Recticel dépasse le consensus au premier semestre

L’insuffisance de l’offre de Greiner sur Recticel se reflète largement dans l’évolution de l’action sur Euronext Bruxelles. Elle s’est en outre confirmée dans les semestriels. La direction annonce toujours un Ebitda ajusté de 123 à 133 millions d’euros pour cette année.

Les surprises se succèdent, chez le producteur belge de mousse en polyuréthane. Tout a commencé en 2019, avec l’offre hostile de Kingspan; en pleine croissance, l’irlandais était prêt à mettre 700 millions d’euros sur la table pour acquérir les divisions Isolation et Mousses souples, que l’autrichien Greiner convoitait également. Recticel possédait alors aussi des activités Literie et Garnissage automobile. Le conseil d’administration avait unanimement rejeté l’offre et, relevant ses manches, Olivier Chapelle, le CEO, avait décidé de procéder, en 2020, à un repositionnement stratégique. En vendant le Garnissage automobile à la société allemande de capital-investissement Admetos et les 50% qu’il lui restait dans la joint-venture Eurofoam à Greiner, Recticel s’était désendetté et avait pu financer la plus grande transaction de son histoire: le rachat de FoamPartner au groupe suisse Conzetta, pour un montant de 250 millions d’euros.

“Recticel 2.0” était né. Il entendait continuer à se développer dans l’isolation, notamment en s’offrant la division Panneaux d’isolation de Gor-Stal, une opération prévue pour le 4e trimestre de 2021. Mais le projet est tombé à l’eau mi-mai, quand Greiner a annoncé avoir acquis, à 13,5 euros par action, les 27% de participation que le holding Bois Sauvage détenait dans Recticel, et être prêt à faire cette année encore une offre volontaire sur le reste des titres, au même prix – non pas pour faire sortir la société de Bourse, mais pour en prendre le contrôle (50% des actions + 1), ce qu’il n’était nullement tenu de faire pour conserver les parts rachetées à Bois Sauvage.

Tombant des nues, la direction de Recticel a condamné la démarche de son actionnaire de référence, qui lui a à son tour dénié la possibilité d’adopter un mécanisme anti-OPA hostile. Après une réunion avec les dirigeants de Greiner, Recticel a indiqué par voie de presse que l’offre sous-valorisait considérablement l’entreprise et qu’elle étudiait donc d’autres options stratégiques pour demeurer indépendante – par exemple, la possibilité d’attirer un “chevalier blanc” (acheteur amical).

L’insuffisance de l’offre s’est, depuis, largement reflétée dans l’évolution de l’action sur Euronext Bruxelles, et confirmée dans les semestriels. Le chiffre d’affaires (CA) du groupe s’établit en effet à 596,2 millions d’euros (+59,3% depuis janvier), grâce notamment à la contribution apportée par FoamPartner sur les trois derniers mois. Sans cette acquisition, la hausse aurait atteint un appréciable 39,7%. Au 1er trimestre, l’augmentation était de 15,9% (de 221,5 à 256,7 millions d’euros). Le CA semestriel dépasse de 5% environ le consensus, arrêté à 568,1 millions d’euros. Le cash-flow opérationnel (Ebitda) ajusté, qui a bondi de 19,1 à 56,9 millions d’euros (+198%), s’inscrit lui aussi plus de 3% au-delà du consensus (55,2 millions). La direction annonce toujours un Ebitda ajusté de 123 à 133 millions d’euros pour cette année.

Conclusion

Cela fait plusieurs mois que le titre vaut plus que le prix payé par Greiner à l’actionnaire de référence Bois Sauvage. Il est peu probable qu’en offrant 13,50 euros l’unité, les Autrichiens parviennent à prendre le contrôle de Recticel. La réorientation stratégique mérite une valorisation nettement plus élevée que 8 fois environ le rapport valeur de l’entreprise (EV)/Ebitda escompté pour l’exercice. Evidemment, le parcours boursier de la société sera dicté par l’évolution de son actionnariat, or la présence de Greiner au capital pourrait bien le brider.

Conseil: acheter

Risque: moyen

Rating: 1B

Cours: 14,02 euros

Ticker: REC BB

Code ISIN: BE0003656676

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 789 millions EUR

C/B 2020: –

C/B attendu 2021: 16

Perf. cours sur 12 mois: +66%

Perf. cours depuis le 01/01: +32%

Rendement du dividende: 1,8%