Recticel

Digne d’achat mais risqué

Fin 2013, nous considérions le producteur de mousses en polyuréthane comme une valeur à potentiel. Le cours se situait alors à 4,9 EUR. Nous avions bien choisi le moment, car le cours s’est effectivement redressé durant les premiers mois de l’an dernier (ascension vers 8 EUR). Nous avons alors à nouveau abaissé le conseil à “conserver”, lorsque le cours se trouvait aux alentours de 7 EUR. Le catalyseur de la hausse de cours il y a environ un an fut l’arrangement dans le cadre de l’enquête sur l’entente sur les prix en Europe. L’amende au niveau du groupe a été fixée à un peu moins de 27 millions EUR. Ce n’est pas une faible amende, mais un facteur important d’incertitude a disparu et certains analystes avaient tenu compte d’une amende d’environ 50 millions EUR. Un problème est enfin réglé. Reste celui de la conjoncture très faible en Europe ces dernières années. En 2013, Recticel a réalisé 94% de son chiffre d’affaires (CA) sur le Vieux Continent. Avec 100 sites dans 28 pays, Recticel compte parmi les trois plus grands producteurs mondiaux de mousse de polyuréthane, mais avec une très grande concentration en Europe. Ses activités se répartissent en quatre divisions : mousse souple (46% du CA du groupe; production de blocs de mousse pour des applications dans le secteur de l’ameublement, notamment), confort du sommeil (18%; plusieurs marques de matelas et de confort de sommeil réputées comme Beka, Lattoflex, Bultex, Schlaraffia…), isolation (16%; panneaux d’isolation thermique pour bâtiments) et automobile (21%; revêtement des tableaux de bord, panneaux de portes et coussins de sièges). Entretemps, le cours est revenu à un niveau proche de 5 EUR, à peu près notre point de départ d’il y a un peu plus d’un an. La direction a lancé un (nouvel) avertissement sur bénéfice et CA peu avant Noël. Et la faible conjoncture a donné lieu à un CA légèrement inférieur au dernier trimestre 2014. On note hélas aussi, en conséquence de problèmes de production chez les fournisseurs (notamment en raison de l’explosion de l’usine Shell), le prix plus élevé du polyol, qui comprime les marges. Le CA de 2014 ne devrait dès lors augmenter que légèrement par rapport à 2013 et le cash-flow opérationnel récurrent (hors éléments exceptionnels – REBITDA) n’augmentera pas de 5% mais reculera d’environ 12%. Après 9 mois, on note une hausse du CA de 2% (de 940,5 à 954,8 millions EUR), avec une baisse de 2% dans la division Confort du sommeil. Au 3etrimestre, on épinglera le repli de 7% du CA dans la division Automobile, pour laquelle Recticel recherche un acheteur depuis un certain temps, car les nombreuses années plus difficiles ont accablé le producteur de mousses d’une dette financière nette de 193,2 millions EUR (situation fin septembre). Le REBITDA attendu est d’environ 64 millions EUR (sur base du récent avertissement). Reste à savoir ce qu’il adviendra du dividende. Pour l’exercice 2013, le dividende brut a été abaissé de 0,29 à 0,20 EUR par action. Nous tablons sur un dividende stable.

Conclusion

Nous considérons Recticel comme un candidat au “trading”, pas comme un investissement de long terme. A 11 fois le bénéfice escompté en 2015, 0,8 fois la valeur comptable, 5 fois le rapport entre l’EV et l’EBITDA et un rendement de dividende brut de 4%, la décote est importante. Nous relevons notre conseil. Le titre est cependant réservé à l’investisseur plus actif, conscient du risque.

Conseil: digne d’achat

Risque: élevé

Rating: 1C