Recticel

Les marges bénéficiaires se redressent à des niveaux acceptables. À 10 fois le bénéfice attendu en 2016 et 5,5 fois le rapport entre la valeur d’entreprise (EV) et le cash-flow opérationnel (EBITDA), l’action est relativement bon marché et digne d’achat.

Cette année, les trading updates des premier et troisième trimestres de Recticel ont déçu les investisseurs. Les résultats semestriels publiés en août avaient pourtant été bien supérieurs aux attentes. Le chiffre d’affaires du troisième trimestre a totalisé 318,1millions d’euros (EUR), par rapport aux 323,4millions EUR de l’an dernier à la même période (soit -1,6%) et à un consensus des analystes de 330,8millions EUR. Les volumes sont certes restés à un niveau élevé mais l’affaiblissement de la livre, surtout, a joué des tours au producteur de mousses en polyuréthane. L’effet de change négatif est ressorti à -2,8%. Après neuf mois, on note cependant toujours une progression du chiffre d’affaires (CA) de 1,3% (1,004milliard EUR contre 990,8millions EUR). L’Isolation fut la surprise positive, avec +2,1% au cours de la période de janvier à septembre, suivie par l’Automobile (+1,5%). Le Confort de sommeil et la Mousse souple doivent se contenter d’une augmentation timide de leur CA de respectivement 0,8 et 0,2%. Pour l’ensemble de l’année, le groupe table toujours sur une hausse du CA (non spécifiée) et une progression du cash-flow opérationnel récurrent (hors éléments exceptionnels _ REBITDA) d’au moins 15%. Malgré un moins bon troisième trimestre, cela revient à un maintien des prévisions énoncées lors de la publication des chiffres semestriels.

Les analystes et investisseurs avaient été impressionnés en août par la progression du REBITDA à 54,8millions EUR. Elle suggère une hausse ultérieure de la marge de REBITDA de 6,4 à 8%. La marge opérationnelle récurrente (REBIT) s’est accrue de 43,5%, à 35,6millions EUR, soit une marge de REBIT de 5,2% (contre 3,7%). Le bénéfice net s’est hissé de 5 à 15,5millions EUR (0,29EUR par action). Recticel poursuit de cette façon le redressement amorcé grâce à l’augmentation de capital (importante) réalisée juste avant l’été 2015. Ce faisant, l’entreprise est parvenue avant tout à alléger considérablement sa charge de dettes; fin septembre, la dette financière nette totalisait 131,9millions EUR, par rapport à 194,5millions EUR le 30juin 2014. En outre, l’opération de capital lui a donné à nouveau la possibilité d’investir, comme dans le marketing pour Geltex, qui enregistre une croissance rapide.

Avec 100filiales dans 28pays, Recticel figure dans le top trois mondial des producteurs de mousses en polyuréthane, mais avec une concentration (trop) forte en Europe (plus de 90% du CA du groupe). Ses activités sont articulées autour des quatre segments évoqués: Mousse souple (43% du CA du groupe au premier semestre de 2016; offre de blocs de mousses pour l’industrie du meuble et autres), Confort du sommeil (20%; série de marques établies comme Beka, Geltex, Lattoflex, Bultex, Schlaraffia…), Isolation (17%; panneaux pour l’isolation thermique de bâtiments) et Automobile (20%; revêtement de panneaux de bord, panneaux de portes et coussins de siège). C’est hélas la plus petite division, Isolation, qui est la plus rentable (marge de REBITDA de 15,1% au premier semestre de cette année). Le Confort du sommeil réalise, quant à lui, la plus faible marge, de 5,3%.

Conclusion

Pour nous, l’élément crucial dans le récit de Recticel est le redressement des marges bénéficiaires à des niveaux acceptables. À 10 fois le bénéfice attendu en 2016 et 5,5 fois le rapport entre la valeur d’entreprise (EV) et le cash-flow opérationnel (EBITDA), l’action est relativement bon marché. D’où notre conseil positif.

Conseil : digne d’achat

Risque : moyen

Rating : 1B

Devise : euro (EUR)

Marché : Euronext Bruxelles

Capitalisation boursière : 310 millions EUR

C/B 2015 : 18

C/B attendu 2016 : 10

Perf. cours sur 12 mois : +14%

Perf. cours depuis le 01/01 : +2%

Rendement du dividende : 2,5%