Ralentissement (temporaire) de la croissance de Greenyard

Le premier semestre de l’exercice 2017/2018 s’est révélé difficile pour le géant des fruits et légumes, dont la croissance a été ralentie par des conditions météo déplorables et des problèmes d’approvisionnement. Nous restons positifs. Conserver.

Entre le 1er avril et le 30 septembre, le chiffre d’affaires (CA) du groupe s’est tassé de 2,4%, passant de 2,15 à 2,09 milliards d’euros. Hors effets de change, la baisse ressort à 2%. Au premier trimestre, le CA a cédé 0,9%, à 1,11 milliard d’euros.

La division Fresh (Univeg, acteur mondial dans le secteur des fruits et légumes frais et plus grand département du groupe) a vu son CA se replier de 2,5%, à 1,71 milliard d’euros, dont 2,2% hors fluctuations de change. Les CA des Pays-Bas, de la Pologne et des marchés émergents n’ont pas déçu, alors que les CA belge et allemand cédaient du terrain. Les flux de trésorerie d’exploitation récurrents (hors éléments exceptionnels, donc) ou REBITDA ont reculé de 5,8%, à 42,9 millions d’euros. Une baisse des volumes consécutive à des problèmes d’approvisionnement a affecté la productivité, et l’on note de surcroît une pression sur les prix des bananes. La marge de REBITDA s’est légèrement érodée (de 9 points de base, à 2,5%). Elle atteignait l’an dernier à la même époque 2,3%.

Chez Long Fresh, qui regroupe la division Surgelés Pinguïn et le pôle Conserves Noliko (Prepared), le CA a reculé de 2,6%, à 349,4 millions. Hors effets de change, le repli s’est limité à 1,4%. S’il avait achevé le premier trimestre sur une croissance négative de 4%, le CA s’est à nouveau inscrit en hausse, de 1,4%, au deuxième trimestre. Ces deux pôles ont connu des problèmes d’approvisionnement; Pinguïn les a compensés en grande partie, grâce à un meilleur positionnement de ses prix et produits, alors que la pression sur les prix de Prepared semble incontrôlable. Le REBITDA a dès lors reculé de 4%, à 25,7 millions d’euros, tandis que la marge de REBITDA passait de 7,5 à 7,4% (7,6% l’an dernier à la même période). Horticulture est la division la plus petite, mais aussi la plus rentable – Peatinvest compte en effet parmi les cinq premiers acteurs européens du secteur du terreau. Son CA s’est accru de 4,5% (+3% hors effets de change et première contribution de Nesterovskoye), à 37,9 millions d’euros, mais le REBITDA a reculé (en raison des coûts saisonniers surtout) de 10,1%, à 4,9 millions d’euros. La marge de REBITDA s’est érodée, passant de 15 à 12,9%.

Un allégement des coûts uniques (3,2 millions d’euros, contre 5,9 millions l’an dernier) et une amélioration sensible du résultat financier (de -26,7 millions à -18,6 millions d’euros), que l’on doit à un refinancement réussi fin 2016 et à un taux d’imposition réduit (de 47,2% à 37,3%), ont permis un bond du bénéfice net de 72%, à 11,7 millions. Cela représente une hausse de 0,15 à 0,26 euro par action. Le programme de rachat d’actions propres portant sur 1,75 million de titres, ou 3,94% du flottant, a été finalisé en septembre, pour un coût total de 30 millions d’euros. Greenyard a par ailleurs investi 35,2 millions d’euros, c’est-à-dire 11 millions supplémentaires, dans les capacités à la fois existantes et nouvelles, de Fresh principalement. Ce qui n’a pas empêché sa dette nette de s’alléger, de 379 à 346,5 millions d’euros, soit une baisse de 2,7 à 2,4 fois du rapport dettes/EBITDA. L’intéressante reprise du groupe polonais Mykogen, producteur de substrats de champignons, contribuera au résultat à partir du 1er décembre.

Conclusion

L’action Greenyard a reculé à la publication d’un rapport semestriel moins bon que prévu. Nous restons positifs mais estimons, au vu d’une valorisation correcte à 8 fois le rapport entre la valeur d’entreprise (EV) et les flux de trésorerie d’exploitation escomptés, et à 27 fois le bénéfice net attendu pour 2017/18, qu’il est trop tôt pour relever notre conseil.

Conseil : conserver/attendre

Risque : moyen

Rating : 2B

Cours : 19,43 euros

Ticker : GREEN BB

Code ISIN : BE0003765790

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 884 millions d’euros

C/B 2016 : 149

C/B attendu 2017 : 27

Perf. cours sur 12 mois : +36%

Perf. cours depuis le 01/01 : +35%

Rendement du dividende : 1%