Point d’inflexion peut-être atteint pour Ontex

Le redressement du Rebitda au cours des trois derniers mois de l’exercice s’explique par l’effet combiné de la baisse des prix des matières premières et des premiers rejaillissements du plan Transform to Grow. Le titre s’est considérablement redressé, mais reste éloigné de 60% environ de son sommet.

Les résultats annuels d’Ontex ravissent le marché. Sur le 4e trimestre en particulier, la marge s’est considérablement améliorée, au profit d’une nette appréciation du cours; certes, le cours évolue en dents de scie depuis longtemps, mais nous avons enfin de bonnes raisons de croire que le pire est passé. Un plancher avait été atteint l’été dernier, après un 1er trimestre décevant et la présentation du plan T2G (Transform to Grow), qui n’avait convaincu personne.

Le retour d’Ontex en Bourse de Bruxelles aurait pu être de courte durée si l’offre publique d’achat opportuniste du fonds de capital-investissement français PAI Partners (principal actionnaire d’AS Adventure et de Hunkemöller, entre autres) avait été acceptée; mais le conseil d’administration avait d’autant moins hésité à la rejeter que le deuxième prix mis sur la table était inférieur aux 27,5 euros par action initialement proposés. Aujourd’hui, et pour la première fois, tout semble indiquer que l’actionnaire n’aura peut-être pas à le regretter, même si le chiffre d’affaires (CA) ne suit pas encore. Le spécialiste des solutions d’hygiène personnelle pour bébés (langes), femmes (tampons) et personnes âgées (incontinence) a vu ses ventes à périmètre comparable se tasser de 1,4% au 4e trimestre, à 587,7 millions d’euros (+0,2% encore au 3e trimestre). Le CA publié cède 0,6%, à 592,6 millions d’euros, ce qui est conforme au consensus. Sur l’ensemble de l’exercice, l’évolution est très similaire à celle du 4e trimestre: -1% de CA à périmètre comparable (de 2,29 à 2,27 milliards d’euros) et -0,5% de CA publié (de 2,29 à 2,28 milliards d’euros). Ce statu quo dissimule d’importantes divergences régionales: le repli de 6,4% des ventes (le 4e trimestre a toutefois été meilleur) sur un marché européen très concurrentiel est compensé par d’autres régions, dont le Brésil et le Mexique.

Le marché ne s’attendait pas au relèvement de la marge de Rebitda (cash-flow d’exploitation courant/CA) constaté au 4e trimestre; à cours de change constants, elle est passée de 11% en octobre-décembre 2018 à 12,1% un an plus tard (hors norme IFRS 16 relative aux contrats de location), alors que le consensus misait sur 11,3%. Sur l’ensemble de l’exercice, la marge de Rebitda s’est stabilisée à 11,5%, contre un recul de 39 points de base encore après neuf mois (de 11,7% à 11,3%), principalement dû à sa nette détérioration au 1er trimestre. La direction explique le redressement du Rebitda au cours des trois derniers mois par l’effet combiné de la baisse des prix des matières premières et des premiers rejaillissements du plan T2G. L’amélioration de la rentabilité se solde par un allègement de la dette nette, de 907,6 millions d’euros fin 2018 à 861,3 millions fin 2019. L’annonce selon laquelle Hans Van Bylen, CEO de l’allemand Henkel depuis quatre ans, succédera à Luc Missorten à la tête du conseil d’administration, a été applaudie. Ontex compte construire une première usine aux Etats-Unis.

Conclusion

Si l’annonce des résultats annuels l’a propulsé vers le haut, le titre reste éloigné de 60% environ de son sommet. L’amélioration de la rentabilité explique le retournement de la tendance baissière des deux dernières années. Nous apprécions de plus en plus l’action, et revoyons donc notre recommandation. A un peu plus d’une fois la valeur comptable, 12,5 fois le bénéfice attendu et 8 fois le ratio valeur d’entreprise (EV)/cash-flow opérationnel escompté pour cette année, le titre ne tient pas encore compte du redressement espéré.

Conseil: acheter

Risque: moyen

Rating: 1B

Cours: 16,26 euros

Ticker: ONTEX BB

Code ISIN: BE0974276082

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 1,35 milliard EUR

C/B 2019: 16

C/B attendu 2020: 12,5

Perf. cours sur 12 mois: -12%

Perf. cours depuis le 01/01: -11%

Rendement du dividende: 2,5%