Pléthore de projets, chez Atenor

Si Atenor peut prouver, cette année, qu’un portefeuille très vaste, affichant une rotation plus rapide, résiste mieux à la récession que ce que le marché pense actuellement, le cours devrait pouvoir se redresser nettement.

Ses longs états de service n’empêchent pas Atenor d’être particulièrement dynamique. Le groupe se consacre pleinement à l’exécution de son plan stratégique 2017-2021, qui doit lui permettre de s’écarter de son axe historique Bruxelles-Luxembourg (29% encore du portefeuille à la mi-2019, en l’absence de perspectives de rendement aussi intéressantes que par le passé) au profit de ses marchés d’Europe centrale (Budapest, Bucarest et Varsovie; 52% déjà du portefeuille). Les grandes villes de cette région attirent en effet inexorablement nombre de multinationales occidentales: leur population, en moyenne plus jeune, est bien formée et connaît l’anglais, alors que les salaires y sont moins élevés et les procédures d’investissement, beaucoup plus rapides, qu’en Europe occidentale. Dans le cadre de son plan stratégique toujours, Atenor s’est installé en France, en Allemagne et au Portugal. Son portefeuille est ainsi passé, sans augmentation de capital et sans relèvement marqué de ses dépenses opérationnelles, de 600.000 m² en 2013-2016 à 865.000 m² fin 2018 et 1,2 million m² un an plus tard (objectif de 900.000 m² en moyenne en 2017-2021). Cette stratégie va lui permettre de réduire de 6 à 4,5 ans la durée de séjour moyenne de ses projets en portefeuille, et de développer dès lors 200.000 m² en 2017-2021, contre 100.000 m² encore entre 2013 et 2016.

L’objectif de 400 euros de bénéfice brut par m² demeurant inchangé (en réalité, la quasi-intégralité des projets engendrent un bénéfice supérieur), Atenor devrait pouvoir générer non plus 40 millions d’euros de bénéfice brut par an sur une dizaine de projets comme en 2013-2016, mais bien 80 millions d’euros, grâce à 15-20 projets, après 2020. Le nombre de projets en portefeuille est passé de 18 en 2016 à 28 fin 2019 – un record. Le portefeuille, qui s’étend sur 13 villes réparties entre 8 pays, est constitué à 75% environ de bureaux, à 20% d’immobilier résidentiel et à plus de 5% d’immobilier commercial. Lorsque le groupe franchit une frontière, c’est toujours par le biais de l’immobilier de bureaux, après quoi il planche sur des projets mixtes ou résidentiels également; il est donc permis de penser qu’il proposera, à terme, des projets résidentiels en Europe centrale. Les Pays-Bas l’intéressent, mais il s’agit d’un marché très concurrentiel et onéreux. Ceci dit, c’est en s’installant à Düsseldorf, capitale et deuxième plus grande ville du Land de Rhénanie-du-Nord-Westphalie, qu’il a fait ses premiers pas en Allemagne.

Les résultats, dans ce secteur d’activité, peuvent fluctuer considérablement d’un exercice à l’autre, même si les mouvements sont moins prononcés depuis quelques années. Dix projets, concentrés dans cinq pays, ont contribué à faire passer le résultat opérationnel d’Atenor de 46 millions d’euros en 2018 à 52,9 millions un an plus tard. Le bénéfice net a augmenté de 7,4% (37,78 millions d’euros, contre 35,18 millions en 2018), à quoi correspond une hausse de 6,48 à 7,08 euros par action. Sans surprise, le dividende est porté de 2,20 à 2,31 euros brut par action (+5%). Malgré la situation sanitaire, la direction a la certitude que l’exercice 2020 sera aussi satisfaisant que les trois précédents.

Conclusion

Si Atenor peut prouver, cette année, qu’un portefeuille très vaste, affichant une rotation plus rapide, au sein duquel un nombre sans cesse croissant de projets peuvent contribuer au résultat, résiste mieux à la récession que ce que le marché pense actuellement, le cours devrait pouvoir se redresser nettement. La pérennité d’un dividende désormais relevé de 5% constituerait un argument également. L’action a plongé suffisamment loin sous sa valeur intrinsèque pour que nous continuions à conseiller de l’acheter; nous envisageons du reste toujours de l’intégrer dans le portefeuille modèle.

Conseil: acheter

Risque: moyen

Rating: 1B

Cours: 60,40 euros

Ticker: ATEB BB

Code ISIN: BE0003837540

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 342 millions EUR

C/B 2019: 9

C/B attendu 2020: 9

Perf. cours sur 12 mois: -5%

Perf. cours depuis le 01/01: -16%

Rendement du dividende: 3,8%