Pan American Silver: un bien triste constat à Dolores

Il faut croire que le plan de la mine était trop flatteur: Dolores ne recèle pas autant de minerais de qualité supérieure qu’attendu. Quoi qu’il en soit, le groupe dispose toujours de belles réserves et affiche une très bonne santé financière.

L’action Pan American Silver (PAAS) a dévissé en raison de la baisse de la production qu’a accusée le groupe au 2e trimestre. La responsable: Dolores. Située au Mexique, cette mine d’or et d’argent, ou du moins la zone souterraine qui y est actuellement exploitée, était censée receler des minerais à haute teneur en métaux. Or depuis plusieurs trimestres, elle livre moins d’onces qu’attendu. La direction s’est désormais fait une raison: la zone à haute teneur n’existe tout simplement pas ou alors, elle est bien plus petite que ne le suggérait le plan de la mine. Comme en outre le groupe voit ses coûts enfler, il a décidé d’interrompre l’exploitation de la zone. L’activité y reprendra lorsque les coûts auront diminué et les cours de l’or et de l’argent, augmenté.

Les mines de PAAS ont produit 4,53 millions d’onces troy d’argent au 2e trimestre, soit un peu plus que l’année précédente (4,48 millions) mais 5% de moins qu’attendu. L’or, surtout, s’est fait plus rare: 128.300 onces troy extraites, pour 142.300 l’année dernière. Les volumes de zinc, plomb et cuivre ont eux aussi baissé par rapport à l’année précédente. Si, à 1.850 dollars l’once, l’or s’est vendu plus cher qu’un an plus tôt (1.809 dollars), cela n’a pas été le cas de l’argent (22,03 dollars l’once, contre 26,88 dollars). Le chiffre d’affaires (CA) du groupe a par conséquent baissé, de 10%, à 340,5 millions de dollars.

Dolores affecte bien entendu aussi le bénéfice. La durée de vie de la mine étant plus courte que prévu, les réserves ont dû être ajustées (de 529 à 515 millions d’onces troy d’argent et de 4,2 à 3,6 millions d’onces troy d’or, soit un manque à gagner de 62,8 millions de dollars), et le groupe a acté une dépréciation de 99,1 millions de dollars de sa valeur. Il a de surcroît dû payer 42,4 millions de dollars d’impôts. C’est dès lors sur une perte nette de 173,6 millions de dollars, ou de 0,83 dollar par action, qu’il a achevé le trimestre, alors qu’un an auparavant il enregistrait un bénéfice de 71,24 millions. Si l’on fait abstraction des éléments exceptionnels, la perte n’est toutefois que de 6,5 millions de dollars, ou de 0,03 dollar par action.

La direction a maintenu ses perspectives de production pour l’ensemble de l’exercice: entre 19 et 20,5 millions d’onces troy d’argent et entre 550.000 et 605.000 onces troy d’or ; après six mois, elle atteint respectivement 9,16 millions et 259.400 onces. Elle devrait être meilleure au 2e semestre grâce à La Colorada, où les problèmes de ventilation ont été résolus et les mineurs peuvent à nouveau accéder aux zones à haute teneur en minerais. Ils ont d’ailleurs extrait 1,7 million d’onces troy au 2e trimestre, contre 1,4 million au premier. A Escobal, au Guatemala, après la préconsultation avec le ministère de l’Energie et des Mines et la communauté locale Xinca a démarré la consultation, qui devrait aboutir au redémarrage de la mine.

Le coût de production prévisionnel n’a pas été revu pour l’argent (entre 14,5 et 16 dollars), celui de l’or bien (la fourchette de 1.240 à 1.365 dollars a été portée à 1.450 à 1.550 dollars). La trésorerie a baissé de 326,1 à 241,3 millions de dollars. S’y ajoute une ligne de crédit non utilisée de 500 millions de dollars. La valeur de la participation de PAAS dans Maverix Metals était de 112,5 millions de dollars au sortir du 2e trimestre. Le dividende, déterminé sur la base de la trésorerie nette, a été fixé à 0,11 dollar par action.

Conclusion

Soulignons que les problèmes rencontrés à Dolores n’ont pas conduit à un ajustement de la production projetée. Mais les coûts augmentent, et pas les prix des métaux, ce qui exerce une pression sur les marges bénéficiaires. Heureusement, PAAS dispose toujours de réserves abondantes et est financièrement très sain. A moins de 2 fois le CA et à seulement 1,3 fois la valeur comptable, l’action est historiquement très bon marché. Nous envisageons d’étoffer notre position dans le portefeuille modèle.

Conseil: acheter

Risque: moyen

Rating: 1B

Cours: 15,92 dollars

Ticker: PAAS US

Code ISIN: US6516391066

Marché: New York Stock Exchange

Capit. boursière: 3,4 milliards USD

C/B 2021: 14

C/B attendu 2022: 13

Perf. cours sur 12 mois: -34%

Perf. cours depuis le 01/01: -33%

Rendement du dividende: 2,8%