Nyrstar: un rapport annuel (trop) mal accueilli

Bien que le marché ait réagi négativement au rapport annuel de Nyrstar, nous maintenons notre recommandation d’achat, parce qu’à notre avis, tous les éléments sont réunis pour que l’action se redresse: démarrage concluant de Port Pirie, production minière accrue et réduction progressive de l’endettement.

A la surprise générale, Nyrstar a réalisé un bénéfice net de 47 millions d’euros en 2017, à comparer à la perte nette de 414 millions enregistrée en 2016. Si le résultat net est positif, c’est toutefois du fait de la reprise d’une dépréciation de 126 millions d’euros actée en 2016 sur les mines Middle Tennessee et Myra Falls. Le nouveau directeur du groupe, Hilmar Rode, avait décidé début 2017, contrairement au plan stratégique défini avant son entrée en scène, de ne pas vendre les quatre mines nord-américaines – les deux actifs cités ainsi que Langlois et East Tennessee – et de remettre en service Middle Tennessee (l’été dernier) et Myra Falls (cet été). Abstraction faite de cette reprise et du produit de la vente des mines sud-américaines (187 millions d’euros net), le groupe essuie une perte nette récurrente de 116 millions (264 millions en 2016). Le cash-flow d’exploitation (EBITDA) a augmenté de 5%, à 205 millions d’euros, soit en deçà des prévisions moyennes des analystes (218 millions). Après neuf mois, la progression atteignait encore 13%, à 162 millions. L’effet positif de la hausse de cours du zinc (+162 millions d’euros) a été largement neutralisé en raison du montant que Nyrstar avait déboursé pour se couvrir contre les fluctuations de cours (-53 millions), des frais de traitement du zinc (-72 millions), de la hausse des coûts dans la division Fonderies (-18 millions) et des effets de change (-9 millions).

Il est naturellement frustrant de voir Nyrstar laisser échapper 53 millions d’euros de bénéfices pour s’être couvert contre l’évolution du cours du zinc alors que le métal évolue à la hausse (+38% en 2017, à 2.896 dollars la tonne), mais la mesure était indispensable pour protéger un bilan extrêmement fragile durant les phases de démarrage de Port Pirie et de remise en service des mines nord-américaines. Nyrstar ayant cependant réduit significativement la couverture à partir du deuxième semestre, il profitera davantage du cours élevé du zinc (actuellement à 3.568 dollars). Concernant les frais de traitement des fonderies, le plancher du cycle devrait être atteint cette année compte tenu de l’augmentation attendue de la production de zinc. Leur redressement interviendra cependant trop tard pour cette année – les négociations tarifaires sont en cours.

Cash-flows positifs en 2018

L’endettement net s’est creusé de 27%, à 1,1 milliard d’euros, en 2017 (1,14 milliard fin septembre). Mais si l’on tient compte des avances perçues sur les livraisons de zinc et de l’obligation perpétuelle émise en vue du redéploiement de Port Pirie, l’endettement s’est alourdi de 17%, à 1,36 milliard d’euros (1,39 milliard). Cette aggravation, alors que le groupe avait levé 100 millions d’euros en novembre, résulte surtout de l’effet de la progression du cours du zinc sur le fonds de roulement (+245 millions d’euros).

Pour 2018, Nyrstar s’attend à des cash-flows disponibles légèrement positifs; Port Pirie va livrer 40 millions d’euros, le cours du zinc restera élevé et les investissements diminueront (200 – 240 millions d’euros, contre 362 millions en 2017). Ces cash-flows devraient augmenter nettement à partir de 2019, où Nyrstar pourra enfin s’atteler à réduire la charge d’endettement. A plus long terme (après 2020), le groupe entend renouer avec un taux d’endettement net correspondant à une ou deux fois l’EBITDA (contre 5,4 fois en 2017).

Nyrstar pronostique pour 2022 une augmentation de la production annuelle de zinc sous la forme métallique à 1,2 million de tonnes (1,02 million de tonnes en 2017 et 1,05 – 1,1 million de tonnes cette année), et une baisse des coûts de production de 20%. Le département minier devrait produire 120.000 tonnes de concentré de zinc d’ici 2022, à un coût de production de 25% inférieur à aujourd’hui. La production a progressé de 28%, à 123.000 tonnes, en 2017. L’objectif est fixé à 160 – 180.000 tonnes pour 2018.

Le marché a réagi négativement au rapport annuel mais nous maintenons pour notre part notre recommandation d’achat (1C) parce que tous les éléments sont réunis pour que l’action se redresse – démarrage concluant de Port Pirie, production minière accrue et réduction progressive de l’endettement.

Conseil : acheter

Risque : élevé

Rating : 1C

Cours : 6,1 euros

Ticker : NYR BB

Code ISIN : BE0974294267

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 666 millions EUR

C/B 2017 : –

C/B attendu 2018 : 16

Perf. cours sur 12 mois : -3 %

Perf. cours depuis le 01/01 : -9 %

Rendement du dividende : –