Nos valeurs favorites pour 2018 : 2. Agfa-Gevaert

Le marché valorise actuellement le groupe sur la base du scénario “business as usual”, et ne tient pas compte de la création de valeur potentielle qu’engendrerait la vente des joyaux du groupe. Une vente partielle de ceux-ci comporte des risques, mais peut rapporter plus que la vente de l’ensemble.

Cela fait quelques années déjà qu’Agfa lutte contre les démons de son passé. Le groupe de traitement d’images est confronté à une baisse structurelle de la demande de plusieurs produits “traditionnels” et accablé par une dette de pension historique de 1,2 milliard d’euros. Pour réduire les coûts, il restructure notamment, ce qui entraîne cependant des frais de manière régulière. En définitive, la direction maîtrise la situation, en témoigne la production de cash-flow disponible à hauteur de 112 millions d’euros en 2016. Malheureusement, les investisseurs ont peine à se représenter le groupe, tant sa structure est complexe. L’année 2018 pourrait apporter un peu de clarté à cet égard, et le marché pourrait revaloriser l’action.

Qu’en est-il de 2017 ?

2017 fut une énième année de transition pour Agfa. La rentabilité, surtout, a reculé de manière considérable. Agfa semblait en bonne voie d’atteindre une marge de 10% au niveau du cash-flow d’exploitation récurrent, une marge nécessaire pour pouvoir rétribuer les actionnaires, mais sur les neuf premiers mois de l’année, cette marge s’est à nouveau tassée à 8,4%, contre encore 9,1% sur la même période l’an dernier. Agfa est tout de même parvenu à mettre un terme au repli du chiffre d’affaires (CA). Sous l’effet combiné d’une marge inférieure et d’un CA en baisse, le bénéfice d’exploitation récurrent a plongé de 21,5% sur les 9 premiers mois de l’année. Agfa peut toutefois invoquer plusieurs circonstances atténuantes. Notamment la hausse de l’euro et des cours des matières premières, et la baisse des stocks en Chine sur le marché de l’imagerie médicale. ” Cette année 2017 fut caractérisée par d’importants travaux et la prise de décisions difficiles “, a expliqué le CEO Christian Reinaudo. L’une de ces décisions est la scission des activités IT de la division Healthcare (logiciels pour hôpitaux). Le repreneur, l’Allemand Compu, déjà actif dans le segment, n’a toutefois pas souhaité se risquer à l’acquisition complète d’Agfa.

Quelles sont les perspectives pour 2018 ?

Le marché table sur une stabilisation du CA, éventuellement soutenue par plusieurs petites acquisitions ciblées. Agfa devrait également être en mesure de renouer avec une hausse de sa rentabilité, sauf événement imprévu. Les investisseurs attendent du reste de connaître le sort de la division IT scindée, et surtout le prix qu’Agfa peut obtenir pour une vente complète ou partielle du joyau du groupe. Une cotation distincte est également envisageable. Selon la direction, la croissance des ventes de la division IT est assurée à long terme grâce au carnet de commandes toujours bien garni pour la plateforme Enterprise Imaging.

Pourquoi la valeur figure-t-elle parmi nos favorites pour 2018 ?

La vente de la division IT peut créer pas mal de valeur jusqu’ici cachée. Compu n’est pas plus grand qu’Agfa, mais sa capitalisation boursière atteint 3 milliards d’euros, contre 660 millions d’euros pour le groupe belge. Une division IT filialisée peut dès lors receler plus de valeur que ce que trahit actuellement la capitalisation boursière d’Agfa. L’on pourrait même imaginer que le département Imprimantes à jet d’encre devienne autonome. Une vente (partielle) des joyaux comporte cependant aussi des risques, car elle se traduirait par une perte de revenus, mais Reinaudo a indiqué qu’Agfa était assez solide aujourd’hui pour supporter une scission. En outre, sa valorisation est intéressante. Si le bénéfice se redressait au niveau qui prévalait en 2016, le rapport cours/bénéfice s’élèverait à 7. Le marché valorise actuellement le groupe sur la base du scénario ” business as usual “, et ne tient pas compte de la création de valeur potentielle qu’engendrerait la vente des joyaux du groupe. Une opportunité pour l’investisseur.

Conseil : digne d’achat

Risque : moyen

Rating : 1B

Cours : 3,84 euro

Ticker : AGE BB

Code ISIN : BE0003755692

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 667 millions EUR

C/B 2016 : 8

C/B attendu 2017 : 7

Perf. cours sur 12 mois : +14 %

Perf. cours depuis le 01/01 : +3%

Rendement du dividende : –