Ne pas sous-estimer le potentiel de D’Ieteren

Que l’acquisition récente par D’Ieteren de Moleskine n’ait pas soutenu les résultats semestriels du groupe n’a pas plu aux investisseurs. Pourtant, le potentiel d’appréciation du bénéfice de chacune des filiales, cette année encore, n’est pas à négliger. La valorisation actuelle de D’Ieteren n’en tient pas compte.

Au premier semestre, le bénéfice sous-jacent du groupe a progressé de 4,9%, à 160,8 millions. Par rapport à 2016, la direction s’attend à une croissance de celui-ci de 10% sur l’ensemble de l’exercice courant. Mais le producteur de carnets Moleskine qu’a récemment racheté D’Ieteren a enregistré au premier semestre un bénéfice sous-jacent d’à peine un million d’euros. Une acquisition qui ne soutient donc pas encore les résultats globaux. Ce que les investisseurs n’ont évidemment pas apprécié. La direction affirme pourtant que tout évolue conformément à ses objectifs. Moleskine investit pleinement dans la croissance future en renforçant ses canaux de distribution (magasins propres, commerce en ligne et de gros) et en développant de nouveaux produits. Les effectifs ont augmenté de 20%, une hausse qui devrait se traduire au second semestre par une sensible augmentation des ventes et du bénéfice sous-jacent.

Moleskine est le troisième pilier de D’Ieteren. Le résultat du groupe dépend avant tout de son premier pilier, Belron. Pour cette filiale également, la direction du groupe appelle à la patience : bientôt, l’amélioration de la situation devrait se traduire par une augmentation du bénéfice. Elle prévoit chez Belron pour l’ensemble de l’année en cours une hausse du chiffre d’affaires (CA) de 6% mais une légère baisse du bénéfice courant en raison des investissements consentis dans l’extension des services et dans le plan de bonus à long terme. Le marché de la réparation de vitrage pour véhicules recule certes de 1 à 2% par an (meilleure qualité des routes et baisse de la vitesse moyenne du trafic), mais Belron parvient à compenser largement cette baisse en accroissant ses parts de marché et en augmentant les prix. C’est dans les segments d’activités où Belron a déjà une importante part de marché, et où la croissance est donc plus difficile, que le groupe recherche des possibilités d’extension dans de nouvelles activités, comme la réparation de carrosseries. Comme le groupe l’avait annoncé, il vend à un partenaire industriel une participation minoritaire dans Belron. Fin octobre, les offres contraignantes devraient être soumises. D’Ieteren restera actionnaire majoritaire pour souligner sa foi dans l’avenir de Belron. Si ces offres reflètent une valorisation intéressante, le cours de D’Ieteren pourrait être soutenu.

Épinglons chez D’Ieteren Auto la hausse du CA de 6,8%. Les marques de Volkswagen Group ont quelques parts de marché sur un marché automobile belge en progression. D’Ieteren Auto a dû proposer davantage de promotions pour préserver ces parts de marché, ce qui explique la stagnation du bénéfice courant malgré la hausse du CA de cette filiale. Sur l’ensemble de l’exercice 2017, le bénéfice sous-jacent devrait toutefois légèrement augmenter, ici aussi.

Conclusion

Les investissements dans la croissance de Moleskine et le programme d’incitants à long terme pour la direction de Belron freinent l’évolution du bénéfice du groupe et mettent à l’épreuve la patience des investisseurs. Mais la valorisation actuelle (C/B de 10 et valeur d’entreprise correspondant à 6,5 fois le cash-flow opérationnel) de D’Ieteren ne tient pas compte du potentiel d’appréciation du bénéfice. C’est pourquoi nous réitérons notre conseil d’achat.

Conseil : digne d’achat

Risque : moyen

Rating : 1B

Devise : euro

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 2,1 milliards EUR

C/B 2016 : 11

C/B attendu 2017 : 10

Perf. cours sur 12 mois : -15 %

Perf. cours depuis le 01/01 : -10 %

Rendement du dividende : 2,6 %