La résistance de Solvay

La publication des chiffres du premier trimestre du géant belge de la chimie a une nouvelle fois été saluée par les analystes et les investisseurs. Notre fleuron a rattrapé une partie de son retard par rapport à l’indice Bel 20.

Le vent de panique qu’a fait souffler le Covid-19 sur les places boursières en mars n’a pas du tout épargné l’action Solvay. Son cours a même plongé vers les 50 euros, ce qui n’avait plus été le cas depuis la crise bancaire. Mais le titre reste à la traîne. Le return (plus/moins-value + dividendes) de l’action Solvay est inférieur de plusieurs dizaines de points de pourcentage à celui de l’indice phare de la Bourse belge. L’action Solvay a abandonné 28% entre 2015 et 2020, alors que l’indice Bel 20 perdait 1% sur la période.

Le groupe a fait l’objet d’une restructuration l’année dernière, mais conserve trois grandes unités: les matériaux (des polymères à forte valeur ajoutée et des technologies composites pour le secteur automobile et aérien, notamment), qui représentaient 32% du chiffre d’affaires (CA) au 1er trimestre 2020, les solutions (et notamment Novecare, spécialisé dans les tensioactifs qui modifient les caractéristiques des liquides), qui pesaient 36 % du CA, et la chimie (l’activité traditionnelle de Solvay), soit des produits chimiques tels que du (bi)carbonate de sodium et du peroxyde d’hydrogène, avec 32% du CA. L’exposition au secteur aérien (avec notamment les déboires du B737 Max de Boeing) et au secteur pétrolier et gazier a mis le CA sous pression sur les trois premiers mois de l’année. Mais le recul des ventes s’est finalement limité à 3,8% par rapport au premier trimestre de 2019 (2,47 contre 2,57 milliards d’euros); le marché attendait un recul deux fois plus élevé (consensus: 2,37 milliards d’euros, soit -8%). En termes organiques (hors acquisitions et désinvestissements), la baisse est légèrement plus marquée (-4,3%).

La division des matériaux a créé la plus grande surprise: les analystes tablaient sur une baisse de 7,3%, mais elle n’a été de que 1,5%, à 789 millions d’euros. Les solutions ont aussi fait mieux que prévu: la moindre demande du secteur pétrolier et gazier faisait escompter un recul de 8,8%, mais il n’a été que de 5,8%, à 883 millions d’euros. A 3,7%, la contraction du CA de la division chimique s’est le plus approchée du consensus (-4,4%).

Plus que la baisse moins prononcée que prévu du CA, analystes et investisseurs ont surtout salué l’évolution du cash-flow opérationnel (Ebitda), qui n’a abandonné que 0,4%, à 569 millions d’euros (contre 571 millions d’euros au premier trimestre de 2019); en termes organiques, la baisse est de 1,2%. Le consensus attendait un Ebitda en baisse de 12,1%, à 502 millions d’euros seulement. Si le groupe a su limiter ses pertes, c’est principalement grâce à la division chimique. L’Ebitda y a augmenté de 5,4% (de 226 à 239 millions d’euros) grâce à la hausse des prix et à la baisse des coûts fixes; les analystes tablaient sur -3,1%. Mais la divergence par rapport au consensus a été la plus forte pour les matériaux, avec un recul de “seulement” 3,3%, à 228 millions d’euros, là où les analystes attendaient -16%. Les solutions ont affiché la plus piètre performance, avec un recul de 4,3%, à 154 millions d’euros (-12,4% attendus). Le bénéfice par action (BPA) sous-jacent a augmenté de 3,7% en glissement annuel, de 2,01 à 2,08 euros.

La CEO Ilham Kadri a indiqué que les résultats du deuxième trimestre seraient bien plus faibles en raison de l’impact négatif croissant de la crise du coronavirus. La fermeture de deux sites (Manchester et Oklahoma) dédiés aux matériaux composites a été décidée afin de réduire les coûts. Les effectifs de la division seront donc écrémés de 20%.

Conclusion

Solvay a fait mieux que prévu au premier trimestre, mais nous ne pourrons évaluer l’incidence de la crise du coronavirus qu’après la publication des résultats du deuxième trimestre. Nous pensons toutefois que les pertes seront limitées. Dans cette optique, la valorisation, à 0,8 fois la valeur comptable et un rapport entre la valeur de l’entreprise et l’Ebitda de quelque 6,5 pour 2021, semble relativement basse. Nous espérons toujours une transformation plus radicale, créatrice de plus de valeur ajoutée, pour intégrer l’action au portefeuille modèle.

Conseil: acheter

Risque: moyen

Rating: 1B

Cours: 68,34 euros

Ticker: SOLB BB

Code ISIN: BE0003470755

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 7,20 milliards EUR

C/B 2019: 10

C/B attendu 2020: 19

Perf. cours sur 12 mois: -22%

Perf. cours depuis le 01/01: -35%

Rendement du dividende: 5,4%