La réorientation stratégique de Recticel se concrétise

Dans sa nouvelle version, l’entreprise ne sera pas exclusivement active dans l’isolation: elle vient d’acheter son concurrent FoamPartner, spécialisé dans les mousses techniques, signant la plus grande transaction de son histoire.

Il était évident que Recticel procéderait tôt ou tard à un rachat d’envergure. Après la vente, que l’on n’attendait plus, de la division Automobile à l’allemand Admetos, spécialisé dans le capital-investissement, et des 50% de participation restante dans la joint-venture Eurofoam à son partenaire allemand Greiner, pour un montant cumulé de 210 millions d’euros net (plus-value de 85 millions d’euros), Recticel était quasiment désendetté. Sa redéfinition stratégique étant de surcroît annoncée, la reprise des activités de FoamPartner n’a pas vraiment surpris… mais un peu quand même.

FoamPartner est le plus grand rachat de toute l’histoire de Recticel, qui a payé à l’helvète Conzetta 270 millions de francs suisses (250 millions d’euros). Ce n’est toutefois pas tant l’ampleur de la transaction qui étonne que les activités de FoamPartner, puisque dans sa nouvelle version, Recticel ne sera pas exclusivement spécialisé dans l’isolation – ce qui semblait pourtant la voie suivie et qui, dans le contexte du Pacte vert pour l’Europe notamment, aurait constitué une décision logique et prometteuse. Cela ne signifie pas que toute autre reprise (de moindre envergure) dans le segment Isolation soit désormais exclue ; mais c’est la division Mousses souples, dont faisait partie Eurofoam, que les activités de FoamPartner viendront renforcer. Mousses souples, qui s’articule autour des activités Confort et Mousses techniques, était déjà le plus grand pôle du groupe par le chiffre d’affaires, sur les neuf premiers mois de 2020, et la tendance va évidemment s’intensifier. FoamPartner, qui emploie 1.100 personnes, avait achevé l’exercice 2019 sur un chiffre d’affaires de 297 millions de francs. Il est plutôt spécialisé dans les mousses techniques destinées aux marchés de la mobilité, des spécialités industrielles, des soins et du ménage. Un tiers de son chiffre d’affaires est généré hors Europe, ce qui est nettement plus que ce que fait Recticel. Même en dehors de toute synergie, l’acquisition va immanquablement contribuer à la hausse des marges du groupe, puisque les marges de FoamPartner sont supérieures à celles de Recticel.

Contrats de location (IFRS 16) inclus, la dette financière nette franchit à nouveau la barre des 250 millions d’euros, pour atteindre 2,5 à 3 fois environ le cash-flow opérationnel (Ebitda) de 2021 – un niveau acceptable, mais qui exclut sans doute toute reprise importante dans l’Isolation à brève échéance: il faudrait pour cela que Recticel se défasse d’abord de l’activité Confort du sommeil, laquelle est en cours d’évaluation (lire: mise en vitrine). Le chiffre d’affaires consolidé a grimpé au troisième trimestre de 2,5%, à 217,4 millions d’euros, sous l’effet du rebond des ventes du Confort du sommeil (+18,1%) et d’une accélération certes plus limitée de l’activité Isolation (+3,3%), alors que celle des Mousses souples cédait 3,3 %. D’après la direction, chiffre d’affaires et Ebitda ajusté devraient être semblables, au deuxième semestre, à ce qu’ils avaient été un an plus tôt.

Conclusion

La reprise opérée en dehors de l’activité Isolation a surpris, ce qui explique peut-être pourquoi le cours a anormalement peu réagi à son annonce. L’arrivée des activités de FoamPartner devrait en tout état de cause contribuer à améliorer la rentabilité de l’entreprise, et permettre une réévaluation de l’action. A un rapport de sept fois la valeur de l’entreprise sur l’Ebitda revu à la baisse pour l’an prochain, le titre fait l’objet d’une valorisation intéressante. Reste que ce n’est pas le rachat espéré qui lui permet de se rapprocher du portefeuille modèle.

Conseil: acheter

Risque: moyen

Rating: 1B

Cours: 9,10 euros

Ticker: REC BB

Code ISIN: BE0003656676

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 479 millions EUR

C/B 2019: 15,5

C/B attendu 2020: 50

Perf. cours sur 12 mois: +14%

Perf. cours depuis le 01/01: +11%

Rendement du dividende: 2,7%