La croissance de Fagron n’est plus récompensée

Le titre Fagron n’a pas pu profiter des magnifiques résultats engrangés par le groupe, de sorte qu’il plafonne depuis quelques mois déjà. Nous voyons là les prémices d’un possible recul en cas de correction boursière généralisée.

Fagron achève le troisième trimestre sur une croissance une fois encore appréciable. Le chiffre d’affaires (CA) consolidé a grimpé de 11,8%, à 114,9 millions d’euros, et de 17,6%, même, hors effets de change. La croissance organique (croissance hors reprises et cessions) s’établit à 4,6% (+10,1%). Au terme des neuf premiers mois de l’exercice, la croissance est de 7,1%, à 345,8 millions d’euros, dont 2,7% sont de nature organique. Hors effets de change, elle est de 13,9 et 9% respectivement.

Le CA européen n’a pas augmenté de plus de 1,2%, à 57,3 millions d’euros. La part des marques est passée de 8,4 à 10,8%, alors que celle des activités Compounding diminuait de 35,2 à 32,2% pour cause de réduction temporaire de la capacité d’un site néerlandais (manque à gagner: 1,5 million d’euros de CA). Le CA achève les neuf premiers mois de l’exercice en hausse de 0,5%, à 184,9 millions d’euros. Quant au CA latino-américain, il cède 1,1% sous l’effet, exclusivement, de la dépréciation du réal brésilien (-5,7 millions d’euros, à 25,5 millions); sans cela, la croissance aurait été de 21,9%, dont 16,9% de nature organique. Au premier semestre, le CA a augmenté de 18,7%, dont 13,3% de nature organique (+18,7% au deuxième trimestre). Si les résultats de la Colombie sont pour l’heure limités en chiffres absolus, leur croissance est rapide.

C’est toutefois des Etats-Unis que viennent les meilleures performances, puisque le CA américain a bondi de 63,9%, à 30,4 millions d’euros. Cette envolée est à mettre au crédit de la contribution, de 6,3 millions d’euros environ, de Humco, qui développe et fournit des produits brevetés innovants (crèmes, sirops, etc.) et des produits pharmaceutiques de marque, acquis en avril. La transaction a coûté à Fagron 47,5 millions de dollars en numéraire (soit non moins de 9,5 fois les cash-flows opérationnels – Ebitda); des paiements d’étape, d’un montant de 22,5 millions de dollars, pourraient de surcroît suivre, si les objectifs ambitieux en matière d’Ebitda sont atteints en 2018 et en 2019. Fagron voit dans la reprise de Humco de réelles perspectives de croissance, y compris en dehors des Etats-Unis. La croissance organique aux Etats-Unis s’accélère. Fagron y a achevé le premier semestre sur une hausse de 9,4% (+19% pour le seul deuxième trimestre). Au troisième trimestre, la croissance organique a atteint 29,9% (+28,8% à différences de change constantes). Fagron doit cet excellent résultat à l’accélération de la croissance de son usine de préparations stériles hypermoderne de Wichita, dont le CA a grimpé de 84,9% (+76,2% au deuxième trimestre). Les matières premières pharmaceutiques et les marques ne sont pas en reste, puisqu’elles ont progressé de 15,6%. Après neuf mois, la croissance organique américaine s’établit à 15,9% (+24,4% à différences de change constantes) et la croissance totale, à 39,1% (+49,3%), pour atteindre un CA de 81,3 millions d’euros.

A la fin juin, l’endettement net s’élevait à 261,9 millions d’euros, soit un rapport endettement net/Rebitda (Ebitda récurrent, hors éléments exceptionnels) escompté pour 2018 de 2,7, bien en deçà de l’objectif avoué de 3. Fagron, qui planche sérieusement sur de nouveaux dossiers de reprise, se dit pleinement confiant pour le quatrième trimestre et pour l’exercice 2019.

Conclusion

Fagron peut se prévaloir d’une croissance appréciable. A 21 fois le bénéfice et compte tenu d’une valeur d’entreprise (EV) de 13,9 fois les flux de trésorerie opérationnels escomptés pour 2018 (17 et 12,1 respectivement pour 2019), le titre est correctement valorisé. Il n’a toutefois pas pu profiter des magnifiques résultats engrangés par le groupe, de sorte qu’il plafonne depuis quelques mois déjà – après, il est vrai, un excellent premier semestre. Nous voyons là les prémices d’un possible recul en cas de correction boursière généralisée, de sorte que nous continuons à réduire l’exposition du portefeuille modèle.

Conseil : conserver/attendre

Risque : moyen

Rating : 2B

Cours : 15,61 euros

Ticker : FAGR BB

Code ISIN : BE0003874915

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 1,17 milliard EUR

C/B 2017 : 24

C/B attendu 2018 : 21

Perf. cours sur 12 mois : +37 %

Perf. cours depuis le 01/01 : +35 %

Rendement du dividende : 0,6 %