Groupe Balta: qui n’avance pas, recule

Balta a achevé le trimestre sur un chiffre d’affaires en hausse de 3% en rythme annuel. L’augmentation n’atteignant pas les 9,2% enregistrés au 1er semestre, elle plafonne, après neuf mois, à 7,2%. Le bénéfice, lui, ne suit toujours pas.

Alors que l’action semblait enfin vouloir se réveiller et pouvoir compter sur l’intérêt des investisseurs, les résultats du 3e trimestre reprennent trop d’éléments du rapport semestriel, notamment, ce qui pèse sur le cours. Le net redressement du chiffre d’affaires (CA) est une excellente chose, mais le bénéfice ne suit toujours pas.

Mais commençons par les bonnes nouvelles. Balta a achevé le trimestre sur un CA en hausse de 3% en rythme annuel (de 151 à 155,6 millions d’euros); qui plus est, l’essentiel (1,7%) de la progression est de nature organique (avant acquisitions et désinvestissements), le solde (1,3%) résultant de la hausse des cours de change. L’augmentation du CA n’atteignant toutefois pas les 9,2% enregistrés au 1er semestre, elle plafonne, après neuf mois, à 7,2% (de 472,9 à 507 millions d’euros). L’augmentation du CA à périmètre comparable au 1er semestre provenait essentiellement de la division Tapis (+18,9%), qui avait su regagner des parts de marché américaines. Au 3e trimestre, toutefois, elle n’a pas dépassé 0,4%. Le CA de la division Commerciale a en revanche bondi de 7,1%, grâce à la croissance soutenue aux Etats-Unis. Le pôle Résidentiel a enfin cessé de reculer (CA stable, à 47,1 millions d’euros), parce que les clients britanniques constituent des stocks dans la perspective du Brexit. Tout cela n’aura hélas toujours pas contribué à soutenir le cash-flow opérationnel ajusté (Ebitda): face à la progression de 3% du CA, l’Ebitda à périmètre comparable (hors effets de la norme IFRS 16 relative aux contrats de location) a cédé 7%, à 17,3 millions d’euros. La division Tapis a vu son Ebitda chuter de 58,2%, un effet ponctuel des réductions accordées par Balta USA lors de trimestres précédents et conséquence des investissements dans le lancement des activités d’e-commerce américaines. La marge d’Ebitda à périmètre comparable passe donc de 12,3 à 11,1% pour le trimestre. Après trois trimestres, elle s’établit à 10,8%, contre 11,8% un an plus tôt.

Les investissements (trois millions d’euros sur les neuf premiers mois) imposés par NEXT, le programme stratégique dont les principaux piliers sont la croissance durable, l’amélioration de l’excellence commerciale et l’abaissement des coûts (il s’agit d’inverser la tendance amorcée en juin 2017 avec l’entrée en Bourse de Bruxelles), sont lourds. La direction pronostique toujours un Ebitda à périmètre comparable inchangé pour l’exercice. La dette nette s’élève fin septembre à 319,6 millions d’euros (influence de l’IFRS 16: 42,2 millions d’euros). Sur une base comparable, c’est-à-dire hors contrats de location, le taux d’endettement, de 3,9 fois l’Ebitda, demeure élevé, et ne s’est pas amélioré en un an.

Conclusion

Les résultats du 3e trimestre déçoivent, et le marché finit par considérer cette stagnation comme un recul. Nous sommes néanmoins convaincus que le pire est passé. La valorisation, à un peu plus de 5 fois le rapport escompté entre valeur de l’entreprise (EV) et Ebitda, est très raisonnable. Pour une société rentable, une valorisation à 0,4 fois la valeur comptable est extrêmement faible, et reflète le pessimisme exagéré qui entoure le titre. Cette situation rend le groupe vulnérable à une acquisition. Parce qu’il est trop sévèrement sanctionné, nous considérons Balta (-80% depuis l’entrée en Bourse) comme un réel candidat au redressement; nous envisageons dès lors un achat dans ce thème au sein du portefeuille modèle. Compte tenu de l’endettement, toutefois, le risque est supérieur à la moyenne.

Conseil: acheter

Risque: élevé

Rating: 1C

Cours: 2,75 euros

Ticker: BALTA BB

Code ISIN: BE0974314461

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 98,8 millions EUR

C/B 2018: 9

C/B attendu 2019: 8,5

Perf. cours sur 12 mois: -29%

Perf. cours depuis le 01/01: -18%

Rendement du dividende: –