GBL affiche une décote tenace

Le portefeuille de GBL contient encore trop d’entreprises à risque. LafargeHolcim et, surtout, Imerys, souffrent tant de problèmes internes que de la conjoncture; or ils représentent un quart environ de la valeur du portefeuille du holding.

La société à portefeuille GBL affiche toujours une décote par rapport à sa valeur intrinsèque. Fin octobre, la valeur de son actif net s’établissait à 118 euros par action, alors que le titre se négociait à 89 euros seulement, soit une décote de 25%, contre 10%, voire moins, ces dernières années, pour d’autres holdings diversifiés. Sofina cote même moyennant une prime.

GBL ne parvient donc pas à convaincre du bien-fondé de la stratégie mise en oeuvre en 2012. Ses résultats sont pourtant irréprochables. Entre 2012 et 2019, son rendement s’est établi à 11,6% l’an, contre 8,2% pour l’indice Euro Stoxx 50. Son portefeuille est de surcroît de plus en plus rentable. Au premier semestre de cette année, les encaissements ont progressé de 23%, à 447 millions d’euros. Ces revenus constituant l’essentiel du dividende, le holding a pu payer en 2019 un dividende de 3,07 euros par action; soit un rendement de 3,5%, ce qui est loin d’être négligeable.

Mais le portefeuille contient encore trop d’entreprises à risque. Le leader des matériaux et des solutions de construction LafargeHolcim et, surtout, le spécialiste de l’extraction et de la transformation de minéraux Imerys, souffrent tant de problèmes internes que de la conjoncture. Or ils représentent un quart environ de la valeur du portefeuille de GBL. Le 23 octobre, Imerys s’est résolu à émettre un nouvel avertissement sur bénéfice: son bénéfice net devrait être amputé cette année de 20%, à cause de la récession enregistrée dans l’industrie. Son CEO, le Néerlandais Conrad Keijzer, a été remercié au bout de 18 mois seulement. Le titre a perdu, depuis le début de 2018, plus de la moitié de sa valeur.

Avec une participation de 53,99%, GBL a un certain poids chez Imerys. Dans la mesure où il espère en devenir un actionnaire influent, il va devoir démontrer sa capacité à le remettre sur les rails. Il n’est pas au bout de ses peines non plus avec le fabricant de produits d’hygiène Ontex et le groupe de parcs d’attraction Parques Reunidos. Il a, ceci dit, su exploiter l’accès de faiblesse du cours de Parques Reunidos pour émettre une offre d’achat.

Si plusieurs participations historiques demeurent problématiques, les acquisitions récentes d’Adidas et d’Umicore sont un coup de maître. La société à portefeuille continue par ailleurs sa quête de meneurs dans des secteurs prometteurs, de même que d’entreprises non cotées. La reprise de Webhelp illustre bien cette stratégie. Cette jeune société française est désormais leader dans le domaine des processus opérationnels et des relations clientèle. Son chiffre d’affaires a été multiplié par deux, à 1,5 milliard d’euros, entre 2015 et aujourd’hui. GBL, qui envisage d’acquérir une participation majoritaire, attribue à Webhelp une valeur de 2,4 milliards d’euros. L’investissement, considérable, devrait représenter à terme 3 à 5% du portefeuille du holding, en fonction de la participation qu’il acquerra aux côtés des fondateurs et de la direction. Le but est de faire de l’acteur européen Webhelp un numéro 1 planétaire. La transaction devrait être finalisée cette année encore.

GBL a de quoi réaliser plusieurs investissements d’importance majeure. Son endettement net est tombé à 2,4% à peine de son portefeuille, alors qu’il dispose de lignes de crédit non utilisées pour un montant de 3,6 milliards d’euros.

Conclusion

Le rendement et les résultats de la nouvelle stratégie sont éloquents mais pour se débarrasser de son éternelle décote, GBL va devoir résoudre plusieurs problèmes. Nous conseillons toujours de conserver le titre.

Conseil: conserver

Risque: moyen

Rating: 2B

Cours: 89 euros

Ticker: GBL BB

Code ISIN: BE0003797140

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 14,4 milliards EUR

C/B 2018: 21

C/B attendu 2019: 24

Perf. cours sur 12 mois: +12%

Perf. cours depuis le 01/01: +17%

Rendement du dividende: 3,5%