GAMESA

Rebond de cours après bénéfices trimestriels

3,50 EUR – 3C ↓

Gamesa sort enfin de l’impasse. En 2011, l’entreprise a pu livrer pour 3092 mégawatts (MW) de turbines à éoliennes, un chiffre record (+15%). Le cash-flow opérationnel (EBITDA) et le bénéfice opérationnel (EBIT) ont a pour leur part enregistré une progression respective de 11% et de 10%, soit moins largement que le chiffre d’affaires (CA), ce qui correspond à une marge d’EBIT de 4%, un chiffre dans le bas de la fourchette des propres prévisions de 4 à 5%. Gamesa a abaissé la “guidance” pour l’an dernier une première fois d’une fourchette de 3 à 3,5 GW de turbines éoliennes vendues à 2,8 à 3,2 GW. La deuxième déception réside dans la marge d’EBIT annoncée, de 2 à 4%, qui représente également un repli. Depuis lors, il semble que même ces prévisions étaient trop optimistes. Cette ambition a en effet été encore revue dans le courant de l’année à un niveau proche de 2 GW, avec une marge d’EBIT “au-dessus de zéro”. Finalement, les Espagnols ont annoncé 2119 MW de turbines vendues (-24% par rapport à 2011) et un bénéfice opérationnel récurrent (hors éléments uniques, exceptionnels ; REBIT) de 5 millions EUR, ce qui correspond à une marge de REBIT de 0,2%. Désormais, nous connaissons également les chiffres du 1er trimestre 2013. Et ceux-ci ont permis un rebond de cours. Car malgré un repli du CA de 12% (de 558 à 491 millions EUR) par rapport au 1er trimestre 2012, le cash-flow opérationnel (hors éléments exceptionnels) récurrent a doublé (+111%) de 23 à 49 millions EUR et la perte opérationnelle récurrente de 14 millions EUR a été convertie en REBIT de 22 millions EUR. La marge de REBIT négative de -2,4% s’est transformée en marge de REBIT de 4,4% (toujours vers le haut de la fourchette des prévisions pour cette année, de 3 à 5%). Le résultat net n’est donc plus dans le rouge. La perte nette de 21 millions EUR pour la période entre janvier et mars 2012 s’est transformée en bénéfice net de 7 millions EUR pour les 3 premiers mois de cette année (0,028 EUR par action). La dette financière nette s’élevait fin mars à 729 millions EUR (environ 2,8 fois l’EBITDA). C’est 306 millions ou environ 30% de moins que fin mars de l’an dernier. Le redressement de la rentabilité s’est donc réalisé malgré un repli du CA et est le résultat d’une forte réduction à la fois des frais fixes et variables dans le cadre de l’exécution du Business Plan 2013-2015. Sur les trois premiers mois, 13% de MW en moins ont été vendus par rapport à l’an dernier (de 510 à 446 MW). Ceux qui observent en détail les débouchés de Gamesa remarqueront que la donne a changé. La contribution des deux plus grandes économies – les Etats-Unis et la Chine – a sensiblement baissé. La contribution des Etats-Unis a reculé de 27% sur les trois premiers mois de l’an dernier à 8% pour la période entre janvier et mars cette année. La Chine est passée à une contribution de 6% à 1% à peine (contre encore 23% en 2011 !). Avec 17% pour l’Inde (contre 19%), cette autre grande puissance asiatique s’est relativement bien maintenue. Le rôle du pôle de croissance est de plus en plus repris par l’Amérique latine (53% versus 30% sur les trois premiers mois de 2012). Pour cette année, les ambitions en termes de volumes sont limitées entre 1,8 et 2 GW et dans le Business Plan 2013-2015, on table pour 2015 sur un redressement modeste vers 2,2 à 2,4 GW.

Après l’année de pertes 2012, sur la base de ces bons résultats du 1{+e}{+r} trimestre, on peut espérer à nouveau que Gamesa renoue avec la rentabilité cette année. Le Business Plan 2013-2015 porte ses fruits et repose désormais sur des hypothèses plus réalistes. Gamesa pourrait donc être à nouveau une entreprise rentable en 2015. Les économies de coûts ont permis une hausse de la rentabilité. Evidemment, il serait préférable que le CA suive également, ce qui sera plutôt le cas en 2014 et surtout en 2015. Le turn-around (de perte à bénéfice) a donné des ailes à l’action (+110% cette année !) et fait du titre un investissement plutôt cher à court terme. D’où notre abaissement de conseil à “conserver” (rating 3C).

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