Forte décote de conglomérat pour Bayer

Ses trois branches d’activité continuent à porter l’action du groupe. Toutes sont bien positionnées pour faire face à l’avenir.

Bayer annoncera ses résultats ce 28 février. Il estime avoir clos l’exercice 2022 sur un chiffre d’affaires (CA) de 47 à 48 milliards d’euros, soit 8% de plus environ en un an, et sur un cash-flow opérationnel (Ebitda) de 12,5 milliards d’euros, en hausse de 12%.

La Pharmacie représente 37% du CA et plus de 40% de l’Ebitda du groupe. Près de 40% du CA de ce pôle proviennent du Xarelto (anticoagulant) et de l’Eylea (ophtalmologie). La concurrence des génériques en Chine et au Brésil entame d’ores et déjà le CA du premier, qui sera confronté à des copies à bas prix sur le marché américain également d’ici deux ans. En Europe, le brevet est protégé jusqu’au début de 2026. Les principaux brevets d’Eylea expireront quant à eux en 2025 et 2026.

Plusieurs médicaments nouveaux, dont le Nubeqa (cancer de la prostate) et le Vitrakvi (tumeurs solides), contribueront toutefois à amortir le choc. Bayer dispose également d’un pipeline de neuf médicaments arrivés en phase III, auxquels viendra s’ajouter sous peu l’Asundexian (thromboses), qu’un avenir radieux attend sans doute. Pour stimuler le développement de nouveaux médicaments à un peu plus long terme, Bayer investira ces trois prochaines années deux milliards d’euros dans des centres de recherche et de production neufs.

Attitude attentiste

Compte tenu de la baisse prévue du CA et des résultats encore incertains des produits du pipeline, l’attitude attentiste des investisseurs est compréhensible. Mais même si nous l’évaluons à 7 fois seulement l’Ebitda escompté (de 6,3 milliards d’euros), cette branche vaut 44,1 milliards, presque autant que la capitalisation boursière du groupe.

Bayer possède également une importante division Grandes cultures, bien connue en raison des procès liés au glyphosate, conséquence malheureuse du rachat de Monsanto. Entre janvier et septembre 2022, le CA de cette activité s’est élevé à 19,6 milliards d’euros, un montant à peu près identique au CA annuel de l’entreprise agroalimentaire américaine Corteva (CTVA), que la Bourse évalue à 42,4 milliards de dollars. Bien que les activités ne soient pas parfaitement comparables, l’Ebitda de Bayer Cultures (6 milliards d’euros sur neuf mois) est deux fois plus élevé que l’Ebitda annuel de CTVA.

La division Grand public, enfin, fabrique des pommades dermatologiques (Bepanthen), des compléments alimentaires et des antihistaminiques (Claritin), entre autres. Elle enregistre un CA de 6 milliards et un Ebitda de 1,3 milliard d’euros par an environ.

Forte décote

Si la décote dite “de conglomérat” est courante dans le cas des entreprises complexes, elle est disproportionnée chez Bayer. Prise séparément, la capitalisation boursière des trois activités pourrait valoir le double de celle du groupe. Werner Baumann, le CEO de Bayer, a toujours rejeté les spéculations entourant une éventuelle scission. Il a déjà annoncé son intention de se retirer à l’expiration de son mandat, en avril 2024; peut-être le nom de son successeur sera-t-il dévoilé dès l’assemblée générale de cette année.

Conclusion

Rien ne dit évidemment que l’arrivée d’un nouveau CEO permettra à la valeur des trois branches de se refléter plus précisément dans le cours mais à la longue, les activistes vont accentuer la pression. Dans l’intervalle, la patience des investisseurs est généreusement récompensée. Avec un cash-flow disponible de plus de 5 milliards d’euros escompté pour cette année, un rapport cours/bénéfice de 9 et un rendement en dividende de 4,5%, le titre nous semble constituer une véritable aubaine.

Conseil: acheter

Risque: moyen

Rating: 1B

Cours: 57,44 euros

Ticker: BAYN GR

Code ISIN: DE000BAY0017

Marché: Francfort

Capit. boursière: 56,43 milliards EUR

C/B 2021: 12

C/B attendu 2022: 9

Perf. cours sur 12 mois: +12%

Perf. cours depuis le 01/01: +19%

Rendement du dividende: 4,5%