Explosion des coûts chez bpost

Ce sont les dépenses qui suscitent la plus vive inquiétude au terme des trois premiers mois de l’exercice. Or vu les difficultés rencontrées par le trafic postal traditionnel, l’efficience et la maîtrise des coûts sont des conditions indispensables à la préservation du bénéfice.

Les résultats du 1er trimestre ne sont pas de nature à provoquer un redressement du cours de bpost. Outre les décevantes performances de Radial, acquise en novembre 2017, et la plongée du trafic postal traditionnel, les investisseurs s’inquiètent d’un nouveau paramètre: bpost ne maîtrise absolument pas ses coûts. Son chiffre d’affaires a bondi de 27% et les dépenses… de 42%, au 1er trimestre. Le cash-flow opérationnel s’est tassé de 20,8%, le bénéfice opérationnel, de 30,7% et le bénéfice net, de 33,3%.

Les prévisions pour 2018 restent néanmoins correctes. Le groupe espère que son cash-flow opérationnel atterrira dans le bas de la fourchette des prévisions (entre 560 et 600 millions d’euros; 575 millions d’euros l’an dernier). Vu les résultats déplorables du 1er trimestre, ce pronostic reste acceptable et signifie que la direction prévoit une amélioration pour cette année. Maintenu à 1,31 euro brut par action, le dividende engloutira la quasi-intégralité des cash-flows disponibles et le pay-out ratio flirtera avec les 90%. Si le bénéfice continue à céder du terrain, toutefois, le dividende sera menacé.

La décélération du trafic postal traditionnel affecte tout particulièrement les revenus (-14,2 millions d’euros au 1er trimestre). Les volumes ont reculé de 6,6% et devraient céder 7% sur l’ensemble de l’exercice 2018. Bienvenue, l’augmentation du prix du timbre compensera en partie le recul des revenus postaux sur le reste de l’année – la hausse des revenus dans les autres divisions, Colis en tête, fut tout juste suffisante au premier trimestre pour parvenir à un tel résultat.

Mais ce sont les dépenses qui suscitent la plus vive inquiétude au terme des trois premiers mois de l’exercice. Or vu les difficultés rencontrées par le trafic postal traditionnel, l’efficience et la maîtrise des coûts sont des conditions indispensables à la préservation du bénéfice. Le groupe pointe du doigt un absentéisme accru, qui l’a contraint à solliciter davantage le secteur intérimaire, mais aussi l’explosion des coûts induite par celle des volumes dans le pôle Colis, dont les marges et la rentabilité souffrent dès lors. Le nouveau centre de tri de Bruxelles X se heurte à plusieurs difficultés. Les machines de tri n’étant pas encore capables de traiter les gros colis, le travail manuel demeure inévitable. Ces coûts devraient diminuer en cours d’année, lorsque le site sera totalement opérationnel. Enfin, la consolidation de plusieurs acquisitions, comme Bubble Post et Leen Menken, entraîne elle aussi une accélération des dépenses.

Ces résultats en demi-teinte ont relégué au second plan ceux de Radial, qui a pourtant – certes très modestement, à concurrence de 1,5 million d’euros, soit légèrement mieux que prévu – contribué au bénéfice du groupe. Ce chiffre ne suffit toutefois pas à justifier les 700 millions mis sur la table pour acquérir la société américaine. L’on peut d’ailleurs se demander si bpost ne devrait pas enregistrer une dépréciation, Radial étant inscrite pour 570 millions d’euros dans ses livres.

Conclusion

Avec un rapport C/B de 11 et une valeur d’entreprise qui n’atteint pas 6 fois le cash-flow opérationnel, le cours intègre nombre de mauvaises nouvelles. A plus de 8%, le rendement du dividende paraît séduisant, mais il traduit aussi les doutes qui entourent son maintien à 1,31 euro brut. Ce chiffre sera tenable en l’absence de toute autre mauvaise surprise, mais les marchés restent méfiants. Compte tenu de ce profil de risque accru, nous continuons à conseiller de conserver.

Conseil : conserver

Risque : moyen

Rating : 2B

Cours : 16,3 euros

Ticker : BPOST

Code ISIN : BE0974268972

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 3,3 milliards EUR

C/B 2017 : 15

C/B attendu 2018 : 11

Perf. cours sur 12 mois : -27 %

Perf. cours depuis le 01/01 : -37 %

Rendement du dividende : 8,2 %