Exmar: une si lourde dette

Malgré un bilan solide et des cash-flows opérationnels en hausse, la rentabilité sous-jacente ne permet toujours pas, tant s’en faut, de supporter les 43 millions de dollars de frais de financement.

Exmar reste lourdement endettée. Si ses résultats opérationnels s’améliorent, son bénéfice d’exploitation ne suffit toujours pas à couvrir les charges d’intérêt. L’entreprise travaille donc pour ses créanciers, non pour l’actionnaire. Elle qui achève l’exercice sur une perte nette de 13 millions d’euros (0,21 euro par action) doit impérativement travailler à sa rentabilité sous-jacente et maîtriser le coût de sa dette. Dans l’intervalle, elle racle les fonds de tiroir pour garantir sa liquidité et ne pas enfreindre les clauses des contrats de prêt. Les quatre navires-citernes de gaz naturel en cours de construction engloutissent par ailleurs beaucoup d’argent.

Selon la direction, cette situation ne posera pas de problème au cours des 12 prochains mois. En 2018, la dette nette avait atteint 16 fois le cash-flow opérationnel, ce qui était insoutenable; alors que le ratio dépassait 6 encore l’an dernier, il pourrait être inférieur à 4 cette année, ce qui permettrait au groupe de souffler et à l’action, de réduire sensiblement son profil de risque. Du reste, le bilan est plutôt solide – les capitaux propres s’établissent à 449 millions d’euros, pour un total du bilan de 909 millions d’euros. Quant au cash-flow opérationnel, il a augmenté d’un tiers, à 101 millions de dollars, en 2019, à quoi correspond, en raison de l’accroissement des dépenses d’amortissement, un bénéfice opérationnel de 34 millions de dollars. Ce poste comprend les 19 millions de dollars issus de la vente d’une partie du siège central à CMB. Ceci étant, la rentabilité sous-jacente ne suffit toujours pas, tant s’en faut, à supporter les 43 millions de dollars de frais de financement. Un prêt en couronne norvégienne, en particulier, pèse lourd, même si cette devise s’est considérablement dépréciée.

Le transport par mer de gaz de pétrole liquéfié et d’ammoniac, principale activité d’Exmar, a généré un bénéfice opérationnel sous-jacent de 14 millions de dollars, contre 10 millions en 2018. Les tarifs de location de la plupart des bâtiments sont en hausse; 81% de la flotte est sous contrat jusqu’à la fin de l’année au moins et 25%, jusqu’à la fin de l’an prochain. Ces contrats à long terme vont permettre au groupe de résister à la crise du coronavirus, le plus grand risque étant que la clientèle ne soit pas en mesure de respecter ses engagements.

A partir de cette année, la contribution au bénéfice devrait provenir majoritairement du pôle Infrastructure, c’est-à-dire du Tango FLNG. Les résultats de ce navire capable de liquéfier le gaz naturel, opérationnel depuis septembre, excèdent les prévisions de la direction. Le Tango peut générer un cash-flow opérationnel de 40 millions de dollars par an. Un autre bâtiment, qui fait exactement le contraire du premier, contribue lui aussi d’ores et déjà au résultat, à telle enseigne que le bénéfice opérationnel de la division est passé de -13 millions à +2 millions de dollars. Si le litige qui oppose Exmar à son client Gunvor à propos du refinancement du navire était résolu, 155 millions de dollars pourraient venir contribuer à l’allégement de la dette.

Conclusion

Exmar commence doucement à maîtriser son endettement, mais la faiblesse de sa rentabilité et la crise qui frappe le secteur du pétrole et du gaz ne nous permettent pas encore de relever notre conseil. Avec une valeur d’entreprise (EV) qui correspond à 6 fois le cash-flow opérationnel, la valorisation n’est pas excessive – elle est même, compte tenu du profil de risque élevé, correcte. Nous conseillons toujours de conserver.

Conseil: conserver

Risque: élevé

Rating: 2C

Cours: 3,9 euros

Ticker: EXM

Code ISIN: BE0003808251

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 268 millions EUR

C/B 2019: –

C/B attendu 2020: –

Perf. cours sur 12 mois: -26%

Perf. cours depuis le 01/01: -23%

Rendement du dividende: –