Exmar trop peu rentable et très endetté

Le sort d’Exmar dépendra désormais surtout de sa capacité à trouver un client pour le Caribbean FLNG, un navire qui peut liquéfier du gaz en mer, lequel lui a coûté 350 millions de dollars. Mais cela ne lui suffira pas encore pour se sortir d’affaire.

D’ici à la fin de cette année, la charge de dette d’Exmar s’élèvera à 800 millions de dollars, à opposer à un cash-flow opérationnel d’environ 80 millions de dollars. La dette financière totalise donc plus de 10 fois le cash-flow opérationnel, ce qui est dangereusement élevé.

Par ailleurs, ce noeud financier se resserre de lui-même, car les financiers exigent une prime de risque élevée. Exmar a donc besoin d’urgence d’un bilan solide ou de cash-flows supplémentaires. Et la solution pourrait être d’exploiter le Caribbean FLNG. Ces derniers jours, l’action a repris des couleurs du fait de la perspective d’une location du navire. Mais Exmar a indiqué ne pas prévoir de revenus locatifs avant 2018. Au sujet d’un autre navire coûteux en construction, Exmar a aussi annoncé être en négociations au sujet de deux affectations possibles. Mais, même si ces deux dossiers aboutissent, Exmar travaillera encore plusieurs années pour ses créditeurs, et pas pour ses actionnaires.

Si le sort du Carribean FLNG est devenu essentiel, c’est parce que la rentabilité des activités principales d’Exmar stagne. Sur les neuf premiers mois de cette année, le bénéfice opérationnel est resté figé à 16 millions de dollars malgré un bonus de 9 millions de dollars perçu grâce à des facteurs uniques. Exmar a en effet vendu la filiale d’assurance Belgibo en réalisant une confortable plus-value de 31 millions de dollars. Cette vente doit renforcer son bilan pour que les charges d’intérêt demeurent supportables. Exmar a enregistré une réduction de valeur de 22,1 millions de dollars sur le navire Excel, mais va pouvoir récupérer intégralement ce montant grâce à la vente de ce navire, probablement à Gazprom. Indépendamment de ces mouvements exceptionnels, le bénéfice opérationnel sous-jacent est plutôt chiche. Au troisième trimestre, celui-ci a reflué à zéro. Cela ne permet évidemment pas de couvrir les intérêts. C’est pourquoi le bénéfice des neuf premiers mois de l’année a terminé dans le rouge à hauteur de 19,9 millions de dollars.

L’afflux de nouveaux navires transportant du gaz de pétrole liquéfié (GPL) se traduit par une concurrence accrue et une pression baissière sur les tarifs. Ses contrats à long terme offrent heureusement à Exmar une bonne protection contre les tarifs faibles du marché au comptant. Cela dit, la division GPL a généré un bénéfice opérationnel de seulement 1,1 million de dollars au troisième trimestre. Dans la division GNL (gaz naturel liquéfié), il s’est limité à 4,4 millions de dollars ; c’est un tiers du niveau de la même période l’an dernier, mais les perspectives y sont nettement meilleures que sur le marché du GPL. La division offshore, qui livre des plateformes pour l’exploration de pétrole et de gaz en mer, a pour sa part subi une perte opérationnelle de 3,2 millions de dollars au troisième trimestre. Le pire devrait être révolu à partir de 2019.

Conclusion

Même si Exmar trouve un client pour le Caribbean FLNG, il ne sera pas sorti d’affaire immédiatement. Une transaction pourrait certes donner lieu à un rebond du cours, mais, à court terme, la rentabilité restera faible et la charge de dette très élevée. Le profil de risque demeure trop élevé. Vendre.

Conseil : vendre

Risque : élevé

Rating : 3C

Cours : 5,75 euros

Ticker : EXM

Code ISIN : BE0003808251

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 403 millions EUR

C/B 2016 : 13

C/B attendu 2017 : –

Perf. cours sur 12 mois : -11 %

Perf. cours depuis le 01/01 : -26 %

Rendement du dividende : –