Exmar: touché, coulé?

Le groupe est devenu exagérément dépendant des revenus locatifs de deux plateformes flottantes liquéfiant du gaz. S’il n’était déjà fort endetté et peu rentable depuis belle lurette, ce serait moins inquiétant.

L’argentin YPF donne du fil à retordre à Exmar. L’armateur belge lui a loué pour 10 ans le FLNG Tango, un terminal flottant liquéfiant à bord du gaz naturel, mais les prestations qu’il lui a facturées depuis la mi-mars n’ont toujours pas été payées. YPF invoque la force majeure: la crise du coronavirus a fait plonger de 70% le chiffre d’affaires de la société nationalisée. Pour sa part, Exmar estime ce recours à la force majeure contraire à la loi.

Exmar comptait sur les revenus locatifs du FLNG Tango pour maintenir un rapport acceptable entre sa trésorerie et son endettement. Au 1er trimestre, la location de ce navire a apporté plus d’un tiers du cash-flow. Le groupe pourrait être privé de plus de 40 millions de dollars cette année, si aucune solution n’était trouvée. Or, il est déjà criblé de dettes. Fin mars, l’endettement net s’élevait à 527,6 millions de dollars, soit 15 fois le cash-flow de 2019. La direction affirmait alors qu’Exmar pourrait respecter ses engagements jusqu’à fin 2020 grâce aux revenus du FLNG Tango et du FSRU, un navire de stockage loué à Gunvor, actif dans le négoce des matières premières – et elle n’avait pas manqué d’ajouter qu’Exmar était soumis à “certains risques liés aux contreparties contractuelles” et que tout défaut de l’une de ces parties pourrait compromettre le respect de ses engagements sur une période d’au moins 12 mois à compter de l’approbation des états financiers. La direction n’anticipe toutefois pas de problème de trésorerie avant fin 2020.

Dans un secteur en crise, Exmar sera toujours confronté à un risque de contrepartie en louant un navire aussi onéreux que le FLNG Tango. C’est d’ailleurs la deuxième fois qu’un client du navire ne peut honorer ses engagements. La location du FSRU suscite elle aussi des interrogations. Gunvor loue le navire pour 10 ans, mais n’a encore trouvé aucun client. Le trader respecte pour l’instant les accords conclus, mais vient d’engager une procédure d’arbitrage pour dénouer le contrat.

C’est un nouveau coup dur pour Exmar, dont les résultats s’étaient améliorés au 1er trimestre; grâce aux revenus du FLNG Tango et à la hausse des tarifs de location des navires liquéfiant du gaz de pétrole (GPL), le groupe avait enregistré un bénéfice d’exploitation de 10 millions de dollars. Au terme de la même période un an plus tôt, il avait publié une perte de quatre millions. Fin de la tendance positive, donc. Depuis la pandémie, les tarifs des navires GPL ont baissé. Heureusement, Exmar le ressentira moins que d’autres, car sa flotte GPL est en grande partie déjà louée pour l’année.

Exmar dispose de 448 millions de dollars de fonds propres pour un bilan total de 909 millions de dollars. Le véritable problème est la dette financière, qui grignote entièrement le bénéfice d’exploitation. Exmar a d’ailleurs achevé l’exercice 2019 dans le rouge, à -9 millions de dollars. L’armateur travaille donc surtout pour rembourser ses créanciers au lieu de rémunérer ses actionnaires. La vente de ses navires GPL rentables pourrait réduire l’endettement, mais c’est un scénario difficile à mettre en oeuvre, dans le contexte de marché actuel.

Conclusion

Exmar souffre structurellement d’un fort endettement et d’une rentabilité faible. Avec, en outre, un risque de contrepartie élevé, le groupe est vulnérable aux coups durs. La valeur comptable de 448 millions de dollars est sa dernière ligne de défense. L’action a déjà fortement réagi aux déboires du FLNG Tango, mais le risque reste trop élevé. C’est pourquoi nous conseillons désormais de vendre le titre.

Conseil: vendre

Risque: élevé

Rating: 3C

Cours: 2,25 euros

Ticker: EXM

Code ISIN: BE0003808251

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 148 millions EUR

C/B 2019: –

C/B attendu 2020: –

Perf. cours sur 12 mois: -60%

Perf. cours depuis le 01/01: -57%

Rendement du dividende: –