Exmar: les créanciers d’abord

Si la rentabilité n’est pas au rendez-vous, le bilan est excellent: les fonds propres s’élèvent à 450 millions de dollars, sur un bilan de 919 millions fin juin.

Les observateurs se sont beaucoup intéressés, ces derniers trimestres, aux navires transportant du gaz naturel d’Exmar – le Tango FNLG, capable de liquéfier à bord le gaz naturel, et la plateforme FSRU, qui fait exactement le contraire. Le groupe s’est lourdement endetté pour construire ces mastodontes, pour lesquels il n’avait à l’époque pas le moindre client.

Bien que les deux bâtiments soient désormais en service, l’action est à la peine. La rentabilité sous-jacente de la flotte totale demeure en effet décevante, alors que l’endettement est extrêmement élevé. Cette faible rentabilité inquiète peu, ce qui est surprenant, parce que son redressement structurel serait un vecteur de maîtrise de l’endettement. Le 30 juin, Exmar satisfaisait à tous les covenants bancaires, et la direction estime qu’il en sera de même en fin d’année. Car si la rentabilité n’est pas au rendez-vous, le bilan est excellent: les fonds propres s’élèvent à 450 millions de dollars, sur un bilan de 919 millions fin juin.

Les chiffres sont sans équivoque. Le premier semestre s’est achevé sur un bénéfice opérationnel de 6,8 millions de dollars, mais les charges d’intérêts élevées, conséquence logique de l’endettement, ont fait plonger le résultat net dans le rouge à hauteur de 7,8 millions de dollars. Exmar travaille donc actuellement pour ses créanciers, et non pour l’actionnaire. Les résultats englobent de surcroît la plus-value de 19,3 millions de dollars réalisée sur la vente de la participation de 50% dans l’immobilière qui détient le siège anversois. Qu’une entreprise doive céder les bâtiments qui abritent son siège pour soutenir sa trésorerie en dit long mais sans cela, le résultat opérationnel récurrent aurait plongé plus profondément encore.

Ceci dit, la situation s’améliore. La rentabilité de la division GNL (gaz naturel liquéfié) va nettement remonter, à présent que les deux grands navires de GNL sont opérationnels. A l’oeuvre depuis septembre, le Tango FLNG va générer un cash-flow opérationnel de plus de 40 millions de dollars par an. La plateforme FSRU est quant à elle louée 23 millions de dollars par an au négociant en matières premières Gunvor, qui ne lui a toutefois pas encore déniché de client. La question de son refinancement pose problème: Exmar l’a en effet vendue pour 155 millions de dollars au chinois CSSC Shipping, pour la prendre ensuite en leasing au taux de 4% seulement mais Gunvor n’ayant pas encore avalisé le refinancement, Exmar a dû contracter, à des conditions moins avantageuses, un crédit de soudure de 30 millions de dollars. La division GNL ne dispose par ailleurs plus que d’un seul méthanier qui, sous contrat jusqu’en 2022 encore, profite peu de la hausse des tarifs de location. Ce n’est pas le cas du pôle GPL (gaz de pétrole liquéfié), dont la flotte, très vaste, travaille de plus en plus aux prix spot. Les tarifs de location des plus grands bâtiments peuvent désormais atteindre 50.000 dollars par jour, contre 30.000 dollars en moyenne avant l’été; ceux des navires plus petits sont eux aussi orientés à la hausse. Pour une division dont le bénéfice opérationnel n’a pas dépassé 4,3 millions de dollars durant la première moitié de l’année, ce rebond tombe à pic.

Conclusion

Le titre souffre de la faiblesse de la rentabilité et de l’importance de l’endettement. L’augmentation des tarifs de location de la flotte GPL et des grands navires de gaz naturel permet d’espérer une amélioration à partir du second semestre. Reste qu’Exmar travaille actuellement pour ses créanciers, et non pour l’actionnaire. Nous conseillons toujours de conserver le titre.

Conseil: conserver

Risque: élevé

Rating: 2C

Cours: 5,26 euros

Ticker: EXM

Code ISIN: BE0003808251

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 345 millions EUR

C/B 2018: –

C/B 2019: –

Perf. cours sur 12 mois: -12%

Perf. cours depuis le 01/01: -13%

Rendement du dividende: –