Exmar

La valorisation est à nouveau intéressante mais l’incertitude est encore trop grande pour justifier un relèvement de conseil.

Le cours d’Exmar est enfermé dans une tendance baissière depuis quelques années. La société ne parvient pas (encore) à tenir sa promesse de réaliser un accroissement de ses bénéfices sur de nouveaux projets _ il est vrai dans des conditions de marché difficiles _, alors que les activités plus classiques du transport de GPL et de GNL, qui assurent encore l’essentiel du bénéfice, sont sous pression actuellement. La rentabilité sous-jacente peut être estimée pour 2015 à environ 0,73USD par action, ramenant le rapport cours/bénéfice à moins de 10. Le bénéfice net final a cependant stagné à 0,2USD par action. La publication des résultats annuels définitifs a révélé encore plusieurs amortissements comptables. Exmar a amorti 12,9millions USD dans le cadre d’un projet de FLNG canadien, et a également amorti la flotte de plus petits navires GPL à hauteur de 14millions USD. La flotte GNL produit la moitié du bénéfice opérationnel (EBIT). Grâce à la protection des contrats de long terme, le transport classique de gaz naturel liquide évolue comme prévu et de manière stable.

Outre le transport maritime classique, Exmar se profile également dans les navires de haute technologie, avec des navires-citernes capables de liquéfier ou regazéifier du gaz naturel liquide à bord. Le Caribbean FLNG sera livré dans quelques semaines, et Exmar a déclaré que les négociations avec des clients potentiels étaient bien avancées. Si cette installation peut être rendue opérationnelle, l’action pourrait en bénéficier. Le projet canadien FLNG est définitivement à l’arrêt. Pour un nouveau navire de regazéification, un nouveau contrat devrait être trouvé dans le courant de cette année. En Inde également, Exmar devrait encore pouvoir livrer un FSRU pour le déploiement du terminal GNL à Jafrabad. Avec une contribution de 40% à l’EBIT, le transport de GPL est l’autre pilier d’Exmar. Depuis le début de cette année, les tarifs locatifs pour les grands navires a baissé de pas moins de 50%, malgré une demande soutenue en provenance des États-Unis. Le marché est cependant inondé de nouveaux grands navires GPL, 35unités l’an dernier et déjà 13 cette année. Trente-quatre devraient encore être finalisés, pour pouvoir être mis en circulation cette année. La demande de transport GPL devra donc rester solide pour compenser la hausse de la capacité. Heureusement pour Exmar, la société n’a qu’un seul navire de ce type. La pression sur les tarifs de location de grands navires s’étend cependant aussi à la catégorie des moyens, et dans ce segment, Exmar gagne 80% du cash-flow opérationnel (EBITDA) de l’activité GPL. Heureusement, la flotte navigue encore en 2016 pour 85% sous couvert de contrats de long terme intéressants, et en 2017, ce sera encore le cas de 46% d’entre eux. La société devra cependant solliciter toute son expertise pour rentabiliser les nouveaux navires. Pour trois nouveaux navires, un contrat a déjà été trouvé, mais pour les quatre navires à livrer en 2017 et en 2018, on cherche encore un employeur.

Conclusion

Avec un rapport cours/bénéfice de moins de 10 et une valeur d’entreprise de 7fois le cash-flow opérationnel, l’action n’est certainement pas chère. Le marché ne tient plus compte d’une croissance du bénéfice sur de nouveaux projets et surveille de près la baisse des tarifs sur le marché du GPL. La valorisation est donc à nouveau intéressante mais l’incertitude est encore trop grande pour justifier un relèvement de conseil.

Conseil : conserver

Risque : moyen

Rating : 2B