Exmar

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Grâce à un sprint final au 4e trimestre, Exmar a clôturé 2015 avec un bénéfice net de 41,3 millions de dollars (USD) ou 0,73 USD par action. Les conditions de marché et le climat d’investissement se sont cependant compliqués ces derniers mois. Commençons par la division GNL, qui représente actuellement environ 40% de l’EBITDA d’Exmar. Les revenus sont assez immunisés aux fluctuations des tarifs de fret, parce que les navires GNL sont couverts par des contrats de long terme. À l’exception de l’Excel, tous les navires sont par ailleurs actifs. Outre le transport maritime classique, Exmar se profile également dans les navires de haute technologie, avec des navires-citernes capables de regazéifier du gaz naturel liquide à bord (appelés navires FSRU), ainsi qu’un navire capable de liquéfier le gaz naturel à bord (navires FLNG). La Construction du Caribbean FLNG évolue comme prévu et devrait être livré au 2e trimestre. Le client qui a commandé est cependant en difficulté financière, et Exmar recherche donc activement une autre solution. Au Canada, le groupe planche sur un deuxième projet de FLNG mais attend une autorisation officielle. Exmar recherche aussi des acheteurs pour le deuxième FSRU en construction. En Inde également, Exmar pourrait encore livrer un FSRU pour le déploiement du terminal GNL à Jafrabad. Le transport de GPL est l’autre pilier du groupe, avec une contribution de 40% au bénéfice opérationnel. Les tarifs des plus grands navires-gaziers sont restés à niveau en 2015, bien que le marché soit sous pression depuis le 4e trimestre. À plus long terme non plus, les fondamentaux ne s’améliorent pas. Ainsi au 4e trimestre 14 navires ont-ils encore été commandés, ce qui suppose que l’équivalent de 35% de la flotte existante est en construction. En 2015, l’ampleur de cette flotte a déjà augmenté à 20%. Les tarifs pour les plus petits tarifs se maintiennent mais là aussi, le carnet de commandes des nouveaux bateaux est historiquement élevé. Les perspectives à court terme sont intactes mais à plus long terme, cette forte expansion de la capacité de transport pourrait impacter les tarifs. Ces évolutions évoquent celle, douloureuse, du marché du transport maritime de vrac sec. Au cours de la dernière décennie, de nombreux nouveaux investisseurs se sont lancés sur ce marché. Ce qui a résulté en une suroffre, qui a complètement fait basculer le marché du vrac sec. Les taux faibles persistants et les tarifs de location alors relativement élevés pour les navires GPL menacent à terme d’affecter également ce marché en raison d’une suroffre. Enfin, la division Offshore se porte bien, grâce surtout à la demande de plateformes de soutien, mais compte tenu du malaise dans l’industrie pétrolière, Exmar a peu d’espoir de décrocher de nouveaux contrats d’engineering. Le développement de nouvelles plateformes de production semi-submersibles a également été reporté.

Conclusion

Avec un rapport cours/bénéfice de 11 et une valeur d’entreprise (EV) de 8 fois le cash-flow opérationnel, l’action affiche une valorisation correcte. Les éléments de soutien potentiels de la division GNL, comme un nouveau contrat pour le Caribbean FLNG, sont relégués au second plan par le risque accru de surcapacité et les tarifs inférieurs sur le marché du GPL.

Conseil : conserver

Risque : moyen

Rating : 2B