Excellent premier semestre pour Fagron

Le glissement, dû à la situation sanitaire et appelé à durer plusieurs trimestres encore, dans la contribution des divers pôles, a légèrement pesé sur la marge bénéficiaire brute. Fagron ayant étoffé ses stocks pour maximiser la disponibilité de ses produits, son endettement net a augmenté au premier semestre.

Le spécialiste des matières premières et des préparations pharmaceutiques achève le semestre sur une croissance de 9,1%, à 278,8 millions d’euros, de son chiffre d’affaires (CA; consensus: 281,3 millions d’euros). Hors effets de change, le CA a bondi de 14%. La croissance organique (avant acquisitions et cessions) s’établit à 3,1% (+7,2%, hors effets de change); elle était, au 1er trimestre, de 6,9% (9,2%) encore.

Le 2e trimestre (+6% de CA) a été marqué par un changement: la demande de préparations aseptiques et à risque (Compounding) a diminué en mars, la pandémie ayant bouleversé les programmes de soins des hôpitaux, tandis que les marques (Brands) et les matières premières (Essentials) étaient portées par les ventes de produits liés au Covid-19 – composants pour gels hydroalcooliques, renforcement du système immunitaire et produits de soins intensifs et palliatifs. La part de Compounding dans le CA consolidé est passée de 33,1% l’an dernier à 27,1%; celle de Brands a grimpé de 18,3% à 19,3%, celle d’Essentials, de 46,7% à 51,8%. Ce glissement, qui durera plusieurs trimestres encore, a légèrement pesé sur la marge bénéficiaire brute, qui a reculé de 61,1% à 59,8% en 12 mois. Le cash-flow opérationnel récurrent (avant éléments exceptionnels; Rebitda) augmente de 14,9%, à 62,9 millions d’euros. La marge de Rebitda gagne 80 points de base, à 22,6%.

Toutes les régions ont contribué à la croissance du CA, mais la progression de la marge de Rebitda est à mettre au crédit de l’Amérique latine (de 19,8% à 20,9%) et des Etats-Unis (de 14% à 20,9%) où, en plus de pratiquer un strict contrôle des coûts, Fagron a bénéficié d’économies d’échelle (acquisition de Humco) et abandonné, fin 2019, ses produits nucléaires déficitaires. En Europe, la marge de Rebitda est tombée de 26,9% à 24,3% en raison, surtout, du tassement des ventes de produits non stériles (Compouding). Le bénéfice net a été multiplié par plus de deux, à 31,6 millions d’euros. Le bénéfice net récurrent – hors charge exceptionnelle (13,8 millions) actée en 2019 dans le cadre d’un règlement judiciaire aux Etats-Unis – a augmenté de 17,2%, à 32,8 millions d’euros (0,44 euro par action).

En raison de la pandémie, le groupe se montre très prudent en matière d’acquisitions. Il n’a cette année repris que l’allemande Gako (produits pour pommades et crèmes; 4,5 millions de CA annuel), et conclu avec Azelis Australia un partenariat pour la distribution de ses produits Brands et Essentials en Australie et en Nouvelle-Zélande. Rafael Padilla, le CEO de Fagron, n’exclut pas de saisir d’autres opportunités abordables encore. Le ratio d’endettement (rapport dette financière nette/Rebitda), de 2,35 au 30 juin (2,33 fin 2019), est raisonnable. Le passage à 298,5 millions d’euros (+13,6 millions) de l’endettement net au 1er semestre résulte d’une augmentation du fonds de roulement, le groupe ayant étoffé ses stocks pour maximiser la disponibilité des produits. La participation de l’actionnaire principal Alychlo (Marc Coucke) a chuté, après la vente de trois millions d’actions début juin, de 14,96% à 10,7%.

Conclusion

Le semestre a été excellent. L’action s’est redressée de plus de 50% depuis mars, avant de chuter début juin à la suite de l’annonce de la sortie partielle de Marc Coucke. Son profil de croissance justifie sa valorisation assez tendue (13,5 fois le cash-flow opérationnel et 23,4 fois le bénéfice escomptés pour 2020). Nous attendons un repli sous 18 euros avant de relever notre conseil.

Conseil: conserver/attendre

Risque: moyen

Rating: 2B

Cours: 19,63 euros

Ticker: FAGR BB

Code ISIN: BE0003874915

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 1,42 milliard EUR

C/B 2019: 26

C/B attendu 2020: 23

Perf. cours sur 12 mois: +21%

Perf. cours depuis le 01/01: +1%

Rendement du dividende: 0,4%