D’Ieteren produit beaucoup de liquidités, peu de bénéfices

Si la vente de 40% de Belron a rapporté beaucoup d’argent au groupe, elle coûte pour l’heure également 20% de sa rentabilité. En outre, il reste encore du pain sur la planche à D’Ieteren avant que l’acquisition de Moleskine puisse être qualifiée de succès.

Les investisseurs s’interrogent sur l’étiquette à accoler à D’Ieteren. Entreprise automobile? Holding? Groupe de marques? D’Ieteren se dit un groupe d’investissement familial qui prend des participations dans des activités générant des cash-flows libres afin de rémunérer l’actionnaire ou développer ou d’acquérir de nouvelles activités. Actuellement, le groupe détient à concurrence de 100% D’Ieteren Auto et Moleskine, et a une part de 54,85% dans Belron. Le groupe dispose également de plus d’un milliard d’euros qui servira à acheter une quatrième grande activité. Sans le moindre empressement, car les fonds de capital-risque ont gonflé les tarifs des proies potentielles: “L’an dernier, quatre dossiers n’ont pas abouti en raison d’un prix trop élevé”, explique le CEO, Axel Miller.

Il peut certes être utile d’attendre une amélioration sur le marché pour investir, mais la patience du groupe commence peu à peu à peser sur sa rentabilité. La vente de 40% de Belron a engendré une plus-value d’un milliard d’euros l’an dernier; désormais, D’Ieteren doit se contenter de 54,85% – au lieu de 94,5% – des bénéfices de Belron. En 2017, le bénéfice ajusté avant impôts s’est élevé à 248 millions d’euros. Compte tenu de la part actuelle du groupe dans Belron, il serait retombé à seulement 196 millions. C’est d’ailleurs sur ce dernier chiffre que se base D’Ieteren pour mettre en perspective une hausse du bénéfice de 6 à 9% pour 2018. Le bénéfice ajusté de 2018 sera cependant nettement plus faible qu’en 2017. Cette saignée ne sera pas endiguée tant que D’Ieteren ne parviendra pas à réinvestir le produit de la vente dans une activité qui génère au moins autant de bénéfices que Belron. La direction a donc pour mission d’acheter pour environ 50 millions d’euros de bénéfices annuels avec un milliard d’euros. Aucune fumée blanche n’est attendue dans l’immédiat. De plus, le marché n’a guère confiance dans les compétences de D’Ieteren en matière d’acquisition, d’autant que celle de Moleskine n’a pas encore engendré les résultats souhaités.

D’Ieteren n’a pas convaincu sur le plan opérationnel l’an dernier. Le chiffre d’affaires (CA) a progressé de 7,3%, mais la hausse du bénéfice ajusté n’a pas dépassé 2,6%. Ce résultat assez médiocre est surtout imputable à Belron, qui a vu son bénéfice ajusté reculer de 2,4%. En cause: la distribution d’un bonus royal à la direction, des investissements dans une extension des activités et des effets de change défavorables. Cette année devrait apporter un mieux – une hausse du bénéfice de près de 10% – grâce à une augmentation des ventes, des gains d’efficacité opérationnelle et un programme de bonus plus modeste.

D’Ieteren Auto n’a pour sa part pas à rougir de ses résultats2017. Grâce à la reprise du CA (+6%) et la baisse des coûts, le bénéfice ajusté a gagné 16,6%. Mais la filiale ne pourra pas rééditer cette performance cette année. Le marché automobile belge a besoin de reprendre son souffle. D’Ieteren Auto compte sur des ventes stables et une légère hausse du bénéfice ajusté.

Chez Moleskine enfin, les investissements dans une accélération de la croissance devraient se traduire par une hausse du bénéfice cette année. Ventes et bénéfices devraient progresser de 10%, mais il reste encore beaucoup de pain sur la planche à D’Ieteren avant que l’acquisition de Moleskine puisse être considérée comme un succès.

Conclusion

La vente de 40% de Belron a rapporté beaucoup d’argent, mais coûte également 20% de la rentabilité tant que ces liquidités ne peuvent être remises au travail. Le cours s’est adapté à cette contraction du bénéfice, de sorte que la valorisation, avec un rapport cours/bénéfice de 12 et un ratio valeur d’entreprise (EV)/cash-flows opérationnels de 7, est basse et ne tient pas compte de l’amélioration des résultats ou d’une acquisition intéressante. Le conseil reste dès lors “acheter”.

Conseil : acheter

Risque : moyen

Rating : 1B

Cours : 34,8 euros

Ticker : DIE BB

Code ISIN : BE0974259880

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 1,95 milliards EUR

C/B 2017 : 18

C/B attendu 2018 : 12

Perf. cours sur 12 mois : -24 %

Perf. cours depuis le 01/01 : -8 %

Rendement du dividende : 3 %