D’Ieteren a son troisième pilier (rentable)

Avec Moleskine, D’Ieteren semble avoir acheté une marque forte à un prix acceptable. Le cours n’a pas réagi à cette transaction par crainte d’une décote propre aux holdings. Conserver/attendre.

Alors que l’économie numérise à un rythme effréné, D’Ieteren investit dans… les carnets de note! Les investisseurs n’ont pas caché leur surprise le mois dernier lorsque D’Ieteren a annoncé la reprise du groupe italien Moleskine, producteur et distributeur des fameux carnets à élastique. Le déploiement d’une troisième activité, après Belron et D’Ieteren Auto, était attendu depuis la vente d’Avis, mais les synergies entre les activités nouvelles et actuelles sont pour ainsi dire inexistantes. Les investisseurs craignent dès lors que le cours de D’Ieteren soit écrémé d’une décote propre à de nombreux holdings, d’autant que la direction a suggéré que d’autres acquisitions auraient lieu. En deuxième lecture, force est de constater que la transaction est plus logique et a plus de valeur que ce que d’aucuns pensent. Moleskine est une marque forte qui tire profit de la croissance mondiale d’une classe moyenne plus qualifiée et d’une propension accrue aux voyages. Ces dernières années, le chiffre d’affaires (CA) de Moleskine a progressé de 19% par an, et pour les suivantes, on table sur une hausse annuelle de 15%. La société distribue la plupart de ses produits en grande distribution, mais déploie aussi désormais son propre réseau de vente au détail, en plus des indispensables canaux de vente en ligne. D’ici 2018, le CA devrait totaliser 200millions EUR. Du fait des investissements que Moleskine a réalisés dans ses propres magasins, le cash-flow opérationnel (EBITDA) a certes faibli au cours de la période de 2012 à 2014, mais à partir de cette année, ce cash-flow a augmenté à nouveau dans le sillage du CA. La marge au niveau de l’EBITDA fluctue autour de 30%. En 2015, l’entreprise a dégagé un bénéfice net de 27millions EUR. La société n’a pas de dettes et génère également d’abondants cash-flows libres.

D’Ieteren paie l’entreprise – rentable – assez cher. Le groupe met sur table 185millions d’euros pour la participation de 41% rachetée aux actionnaires de référence. Dans une seconde phase, il lancera une offre sur les actions restantes au même prix de 2,4EUR par action. En Bourse de Milan, l’action s’échange juste au-dessus du prix offert. La transaction valorise Moleskine à 506millions EUR, ce qui suppose que D’Ieteren paie 17fois le bénéfice escompté pour 2016, et obtient un rendement de 5% sur les cash-flows libres produits par l’acquisition. La position liquide de 270millions EUR de D’Ieteren est donc mise à l’oeuvre. Le bénéfice opérationnel récurrent (REBIT) pourrait augmenter de 10 à 15% grâce à l’opération. Pour financer la totalité de l’acquisition de Moleskine, D’Ieteren devra contracter de nouvelles dettes, ce qui portera la charge d’endettement nette à 2,1fois le cash-flow opérationnel 2016, ce qui n’est pas excessif. Et comme le groupe génère des cash-flows libres en abondance, il pourra réduire rapidement ce ratio d’endettement. Moleskine promet donc de devenir un troisième moteur de croissance. Au 1ersemestre de cette année, le bénéfice brut courant du groupe s’est accru de 6%. Chez D’Ieteren Auto, le scandale autour du diesel est digéré et la rentabilité a augmenté, et Belron se tient particulièrement bien aux États-Unis.

Conclusion

Avec Moleskine, D’Ieteren semble avoir acheté une marque forte à un prix acceptable. Le troisième pilier longtemps attendu du groupe prend forme d’une manière rentable. Le cours n’a pas réagi à cette transaction par crainte d’une décote propre aux holdings. C’est pourquoi nous en restons (pour l’heure) à notre conseil neutre.

Conseil : conserver/attendre

Risque : moyen

Rating : 2B