Deceuninck, l’ombre de la Turquie

Fin décembre, porté par la hausse du cours de l’action Ege Profil, le titre Deceuninck a gagné 10%. Mais il demeure très bon marché. Nous avons hâte de connaître les chiffres annuels de 2019 pour savoir si ce redressement de cours était justifié.

Ses résultats annuels de 2019 seront dévoilés le 21 février, mais l’on peut anticiper sans peine qu’ils ne seront pas extraordinaires. La crise turque pèse toujours (plus) sur eux. Le producteur belge de systèmes en PVC pour portes et fenêtres est actif sur le marché turc par le biais de sa filiale (il en détient 95,9% du capital) Ege Profil Ticaret ve Sanayi AS, cotée à Istanbul. Or l’évolution économique et politique turque a été tout sauf favorable, ces dernières années. La récession qui s’est ensuivie nuit énormément au secteur de la construction.

En réaction aux chiffres du premier semestre de 2019, le cours de Deceuninck avait dévissé, atteignant le plancher de fin 2018. Il faut dire qu’il n’y avait pas eu grand-chose de réjouissant: sur la période, le groupe a essuyé une perte nette de 1,2 million d’euros et un recul du chiffre d’affaires de 8,5% (de 341,5 à 312,5 millions d’euros) en glissement annuel, et par conséquent, une baisse du cash-flow opérationnel (Ebitda) à périmètre comparable (autrement dit, compte non tenu de l’effet de la norme IFRS 16 applicable aux contrats de leasing) de 30,7%, à 25,3 millions d’euros, et de la marge d’Ebitda de 10,7 à 8,3%.

Alors que durant l’exercice 2018, ses activités en Turquie s’étaient adjugé près de 30% du chiffre d’affaires consolidé, en 2019, une part substantielle (30,4 millions d’euros) de la perte de revenus du groupe est imputable au pôle Turquie et marchés émergents, en dépit d’une croissance de 20% enregistrée sur les marchés émergents. La baisse de l’Ebitda consolidé (-11,2 millions d’euros) n’est attribuable qu’à ce seul pôle (-11,8 millions d’euros). L’Amérique du Nord déçoit elle aussi (-3,1 millions d’euros). Pour sa part, l’Europe excelle (+2,8 millions d’euros), grâce au passage à une marque unique et à la forte diminution du nombre de plateformes de production du groupe sur le continent.

Nous sommes néanmoins impatients de connaître les chiffres annuels de 2019. Le consensus vise un chiffre d’affaires de 638 millions d’euros (les analystes l’estimaient à 674,2 millions, pour 2018) et un Ebitda de 62,8 millions d’euros (consensus de 75 millions d’euros pour 2018). Car le cours de l’action Ege Profil s’est fort redressé (+30%) au cours du trimestre écoulé. Et si jusque peu avant Noël, cette progression ne se reflétait pas encore dans le cours de Deceuninck, ce fut le cas durant les vacances de Noël: l’action a gagné 10%, à un peu plus de 2 euros. Reste à savoir si ce redressement est justifié. Nous le croyons, mais nous pourrons mieux évaluer la situation le 21 février. Nous sommes quoi qu’il en soit convaincus que le cours de son action n’intègre pas le potentiel (ni les bénéfices potentiels ni l’efficacité de la direction) à long terme que recèle Deceuninck. Sa valorisation n’est que de 1,1 fois la valeur comptable (1,85 euro par action) et le ratio attendu pour 2020 entre la valeur de l’entreprise (EV) et l’Ebitda, que d’un peu plus de 5. L’action a rarement été aussi bon marché ces dernières années. Elle est à notre estime digne d’achat pour le long terme (rating 1B).