Cofinimmo

2014 (et 2015 ?), année(s) de transition

Comme chacun le sait, depuis un certain temps, Cofinimmo doit tout mettre en oeuvre pour parvenir à financer à la fois son programme d’investissement et son dividende. L’annonce d’un abaissement de ce dernier pour 2014 (payable en 2015) de 6 à 5,5 EUR bruts, si elle n’a rien de dramatique, a fait malgré tout l’effet d’une douche froide (et inattendue) aux actionnaires, qui plébiscitent Cofinimmo précisément pour leur rendement de dividende. La direction de Cofinimmo affirme que ce dividende réduit est plus conforme au cash-flow attendu par action pour 2014. Le fait est que pour la période 2014-2016, 184 millions EUR d’investissements sont au programme (avec un effort supplémentaire en 2015). En conséquence, les cash-flows libres restants sont insuffisants pour financer le dividende sans contracter de dettes supplémentaires, à plus forte raison si Cofinimmo préfère conserver quelques liquidités pour saisir des opportunités intéressantes. Aux Pays-Bas par exemple, les prix de l’immobilier sont plus intéressants au lendemain de plusieurs années de crise. Par ailleurs, la direction veut à tout prix maintenir son taux d’endettement sous les 50%. Un nouvel abaissement du dividende n’est dès lors pas exclu, et les actionnaires auront sans doute la possibilité de se le faire verser sous la forme d’actions. Une autre raison à l’abaissement du dividende réside dans la croissance plus molle des revenus bruts d’intérêts depuis quelques années, un facteur consécutif au fait qu’une part trop importante des investissements est allouée à la rénovation ou à la reconversion d’anciens immeubles de bureaux et trop peu à de nouveaux projets productifs de revenus locatifs supplémentaires. En outre, ces investissements ont forcé Cofinimmo à augmenter son capital et donc le nombre d’actions en circulation, ce qui suppose que le bénéfice soit plus dilué. Cette dilution exerce une pression supplémentaire sur le bénéfice par action, au point que Cofinimmo escompte pour cette année un bénéfice net courant par action légèrement plus faible : 6,61 EUR en 2014, contre 6,78 EUR en 2013 et encore 7,61 EUR par action en 2012, même si le bénéfice était alors coloré positivement par une indemnité de rupture unique. Le marché (nous y compris !) a donc sous-estimé les coûts inhérents au “vieillissement” du portefeuille d’immeubles de bureaux de Cofinimmo. Les réductions de valeur sur ce portefeuille pèsent cette année aussi sur le résultat net final, qui ressort à 3,34 EUR par action.

Pour autant, tout n’est pas sombre : Cofinimmo gère un portefeuille dont le taux d’occupation s’élève à 95,4%, est couvert par des contrats de location d’une échéance moyenne de 11,6 ans et produit un rendement locatif net de 6,55% (à un taux d’occupation de 100%). Ce rendement locatif s’effrite en raison de la stratégie du groupe consistant à échanger des bureaux pour des structures de soins de santé mais il convient de noter que cette tactique réduit le risque de vide locatif. Cofinimmo suggère également une légère amélioration sur le marché bruxellois des bureaux.

Conclusion

Cofinimmo nous annonce au compte-gouttes les coûts qui accompagnent la rénovation et la reconversion du portefeuille d’immeubles de bureaux, ce qui ne manque pas d’entretenir le climat d’incertitude et d’exercer une pression sur le résultat et le dividende. Cette année (et probablement aussi 2015) sera une année de transition, marquée dans le meilleur des cas par un dividende de 5,5 EUR par action.

Conseil: conserver

Risque: faible

Rating: 3B