Cie Bois Sauvage

A conserver

Récemment, notre attention a été attirée par l’annonce selon laquelle le producteur de pralines Neuhaus, dont Bois Sauvage est propriétaire à 100% et qui couvre près de la moitié de sa valeur intrinsèque (VNI) et même 60% du cours de Bourse, avait reversé 6,6 millions EUR à Compagnie Bois Sauvage. Etrange pour une société de croissance qui a en principe encore des projets de croissance pour plusieurs années. A moins que l’actionnaire principal et homme fort du groupe, Guy Paquot, ait d’autres projets avec ces fonds. Par exemple de racheter davantage d’actions propres. C’est encore très intéressant, car la décote sur la valeur intrinsèque s’élève à 25%, ce qui est cependant inférieur à la moyenne historique, qui se situe plutôt aux environs de 30%. La VNI est selon nous plus proche de 310 EUR par action, même s’il convient d’être prudent avec ce calcul. Car plus de 2/3 de la VNI repose sur des participations non cotées. En d’autres termes, il n’y a pas de cours de Bourse pour servir de repère. En première place pour Neuhaus donc, à laquelle nous attribuons une valeur de 130 EUR par action Bois Sauvage. Ensuite arrivent un trio de participations qui représentent chacune environ 10% de la valeur intrinsèque. Ce trio est composé de Berenberg Bank (non coté; banque d’investissement allemande; participation de 12%), Umicore (participation de 1,5%) et Recticel (actionnaire de référence avec 29% des titres). Ces deux dernières souffrent de la conjoncture économique faible en Europe, et sont en retrait par rapport à l’indice BEL20, mais se sont redressés ces derniers mois, et la hausse de Recticel surtout, est agréablement surprenante. Ces derniers jours, ce dernier a fait l’objet de vives spéculations. Le total révèle jusqu’ici que, tout comme dans le cas de GBL, une poignée de participations représente l’essentiel de la valeur du portefeuille. Environ 15% de la VNI se compose d’immobilier en Belgique, au Luxembourg et aux USA. Pour finir, notons quelques petites participations dans des entreprises cotées, qui peuvent être vendues du jour au lendemain, pour ainsi dire. Mentionnons Delhaize, GDF Suez, Ter Beke et Mobistar. Chez Bois Sauvage, la position de trésorerie nette est cependant négative. Ce qui suppose que des actions ont été achetées avec de l’argent emprunté. Ces crédits sont cependant allégés depuis quelques années. Nous continuons de douter que ce holding reste coté encore bien longtemps en Bourse et à cet égard, l’ampleur de la décote joue un rôle non négligeable. Il suffit pour s’en convaincre de rappeler la récente offre sur Henex. A l’exception des périodes de crise financière et économique (exercice 2008), le holding a la tradition d’augmenter annuellement le dividende légèrement. Ainsi a-t-il reversé pour l’exercice 2013 un dividende de 7,28 EUR brut par action. A comparer à 7,20 EUR pour 2012, 7,00 EUR pour 2011 et 6,80 EUR pour 2010. La liquidité de l’action est cependant à surveiller, le volume d’échange quotidien étant d’environ 500 titres. Ceci s’explique évidemment aussi par le fait que 759.604 actions, soit 48,2% du total, est en des mains “fixes”.

Conclusion

Nous abaissons le conseil sur Bois Sauvage. En raison surtout de la baisse de la décote par rapport à la valeur intrinsèque et même s’il est probable que plusieurs positions importantes se redressent et qu’un delisting ait lieu à long terme.

Conseil: conserver

Risque: faible

Rating: 2A