CFE s’en tient à des projections prudentes

Alors que l’économie mondiale ralentit, il ne faut pas s’attendre à un redressement des marges de CFE à court terme.

L’action du groupe belge de construction et de dragage CFE, qui a perdu 29% de sa valeur en 2018, n’a, en dépit du contexte boursier favorable de ce début d’année, enregistré qu’un rebond modeste de 2% depuis janvier. Depuis le sommet historique à 141,45 euros atteint en mai 2017, son cours a reculé de 3%. Ce sont, depuis la fin 2017, les deux mêmes éléments qui expliquent cette glissade. D’une part, les analystes, qui espèrent depuis un temps que CFE devienne un spécialiste de l’environnement et du dragage à part entière – duquel sortiraient donc les activités de construction -, ce qui serait bénéfique à sa valorisation, ont cessé de croire que ce scénario se réaliserait à court terme. CFE a en effet renforcé sa propre division de construction (Contracting) fin 2017 en absorbant le groupe de construction Van Laere, jusque-là détenu à 100 % par l’actionnaire de référence Ackermans & van Haaren. D’autre part, l’effritement des marges de DEME, l’activité de dragage, pèse sur l’action.

Contracting affiche des marges plus faibles que celles de DEME et ses projets se heurtent régulièrement à des difficultés opérationnelles. L’an dernier, le chiffre d’affaires (CA) de la première division a progressé de 30,2%, à 934,6 millions d’euros. Si l’on fait abstraction des acquisitions de Van Laere (139,8 millions d’euros de CA) et de Coghe, la hausse s’élève à 10,2%. Le bénéfice opérationnel (Ebit) a pour sa part reculé de 16,5%, à 22,7 millions d’euros, et le bénéfice net, de 1,3%, à 15,2 millions. En Tunisie, le groupe a essuyé une perte de six millions d’euros. Les arriérés de créances non recouvrées sur l’Etat du Tchad ont baissé de 60 à 52,5 millions d’euros en 2018. Le carnet de commandes a grossi de 7,4%, à 1,32 milliard d’euros (contre 1,24 milliard, le 30 septembre), en 2018. Pour 2019, Contracting table sur un CA stable et un Ebit en légère hausse.

La marge d’Ebitda (cash-flows opérationnels/CA) de DEME, qui avait, en 2016, atteint 22,6% (battant le record de 21,4% de 2015), ne fluctue plus qu’entre 16 et 20% depuis 2017. L’an dernier, l’Ebitda a certes progressé de 0,7%, à 458,9 millions d’euros, mais comme le CA a bondi de 12,3%, à 2,65 milliards, la marge d’Ebitda est retombée à 17,3%. Le segment Offshore, en particulier, affiche des marges modestes. Le bénéfice net de DEME a baissé de 1,9%, à 153,6 millions d’euros. Son carnet de commandes a atteint un niveau record de 4,01 milliards d’euros (+13,9%) grâce à l’inclusion de plusieurs grands projets au quatrième trimestre. Le programme d’investissements a encore été étendu l’an dernier (quatre nouveaux navires), si bien que la dette nette a presque doublé, à 555,8 millions d’euros (soit 1,2 fois l’Ebitda de 2018). Pour 2019, les prévisions de DEME ont déçu le marché: un CA stable et une marge d’Ebitda à nouveau comprise entre 16 et 20 %.

Le bénéfice net consolidé de CFE a baissé de 4,9%, à 71,5 millions d’euros ou 6,78 euros par action. A 2,4 euros par action, le dividende est inchangé et son rendement brut est de 2,7%.

Conclusion

L’action CFE s’est légèrement redressée à l’annonce des perspectives pour l’exercice courant. Elles sont prudentes, mais vu le ralentissement de l’économie mondiale, la direction ne pouvait pas anticiper un redressement des marges à court terme. A long terme, les projections relatives à DEME sont excellentes. La valorisation de CFE n’est toujours pas élevée, à 11,1 fois le bénéfice et avec une valeur d’entreprise correspondant à 5,3 fois l’Ebitda attendus en 2019. A conserver.

Conseil: conserver/attendre

Risque: moyen

Rating: 2B

Cours: 88,2 euros

Ticker: CFEB BB

Code ISIN: BE0003883031

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 2,23 milliards EUR

C/B 2018: 13

C/B attendu 2019: 11,1

Perf. cours sur 12 mois: -19%

Perf. cours depuis le 01/01: +2%

Rendement du dividende: 2,7%