Agfa-Gevaert: beaucoup de projets, peu de résultats

La direction veut pouvoir donner aux activités existantes de nouvelles possibilités de croissance, dans l’objectif de créer dans les trois à cinq prochaines années autant de valeur que ce que le groupe vend aujourd’hui.

Les contours de la vente de la division Healthcare IT (solutions logicielles pour hôpitaux), la poule aux oeufs d’or d’Agfa , se précisent: le groupe ne souhaite céder qu’une partie de cette activité. Les systèmes de gestion journalière utilisés par les hôpitaux sont en vente, mais le programme de gestion de l’imagerie médicale ne le sera qu’à condition de pouvoir être scindé des logiciels pour hôpitaux. Preuve que la direction veut conserver suffisamment d’activités rentables et donc, de cash-flows.

Le produit de ce qui sera cédé sera résolument bienvenu. La direction table sur un montant de 400 à 500 millions d’euros. C’est optimiste, car au 1er trimestre de 2019, ces activités ont engendré un chiffre d’affaires (CA) de 122 millions d’euros, pour un bénéfice opérationnel de 8,6 millions (marge de 7%) – un bilan qui concerne la totalité de la division, alors que seuls deux tiers de celle-ci seront vendus. Le CA est resté stable au 1er trimestre par rapport à la même période l’an dernier, mais la direction insiste sur la nette évolution du carnet de commandes. Il faudra en tout cas une vive surenchère entre les candidats à la reprise pour qu’Agfa puisse récolter les 400 millions espérés.

Les opinions, sur la destination du produit de la vente, sont divisées. Les actionnaires espèrent un dividende exceptionnel, mais les résultats et le bilan ne le permettront pas. L’endettement net a atteint 255 millions d’euros – à cause, surtout, de l’adoption de la norme IFRS 16, qui impose de comptabiliser les dettes de leasing parmi les dettes financières. Une partie des fonds pourrait être utilisée pour alléger les charges de pension, le boulet qui pèse un milliard d’euros et coûte à Agfa 80 millions par an depuis des années.

La direction, elle, veut surtout pouvoir donner aux activités existantes de nouvelles possibilités de croissance, dans l’objectif, précise le CEO, Christian Reinaudo, de créer dans les trois à cinq prochaines années autant de valeur que ce que le groupe vend aujourd’hui. Ambitieux, là encore. Le partenariat avec le chinois Lucky qui, grâce à ses coûts de production inférieurs, est plus performant dans les pays émergents, est censé stabiliser les activités graphiques (Offset solutions), la plus grande division d’Agfa; division dont le CA a encore cédé près de 10% au 1er trimestre, alors que les cash-flows opérationnels plongeaient de 90%, rendant l’activité déficitaire.

La division qui comprend les imprimantes grand format et les activités chimiques (Digital print & chemicals) achève le 1er trimestre sur une légère croissance de son CA et une multiplication par deux de sa rentabilité. Elle met l’accent sur la croissance organique, même si une restructuration n’est pas à exclure. La division Radiology solutions (systèmes pour radiologie) tentera d’abord d’acter une croissance organique; en cas d’échec, une intervention plus radicale, comme une vente, sera envisagée. Le bénéfice opérationnel de cette activité a augmenté à 11,4 millions d’euros, pour un CA stable de 117 millions, au 1er trimestre. Le groupe clôt le 1er trimestre sur une baisse de son CA (-2%) et de son bénéfice opérationnel (-20%), et une perte nette de trois millions d’euros.

Conclusion

Le potentiel de création de valeur ne se reflète pas encore dans les chiffres. La vente d’une partie des systèmes logiciels hospitaliers doit donner à Agfa les moyens d’accélérer sa transformation. Le recul des résultats a fait grimper sa valorisation; sur la base des chiffres du 1er trimestre, la valeur de l’entreprise correspond désormais à 15 fois ses cash-flows opérationnels. A conserver.

Conseil: conserver

Risque: élevé

Rating: 2C

Cours: 3,7 euros

Ticker: AGE:BB

Code ISIN: BE0003755692

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 630 millions EUR

C/B 2018: 10

C/B attendu 2019: –

Perf. cours sur 12 mois: +20%

Perf. cours depuis le 01/01: +15%

Rendement du dividende: –