Agfa-Gevaert

Digne d’achat

Agfa-Gevaert ne tire pas profit de la faiblesse des taux, au contraire. Le groupe est en effet encore accablé par d’importants engagements en matière de pension. Or, plus les taux sont faibles, moins les réserves constituées sont productives d’intérêts et plus il est difficile pour Agfa de financer ces engagements. En termes comptables, un taux faible se traduit par des engagements de pension plus lourds et des fonds propres moins élevés. Lors de la publication de ses chiffres annuels il y a plusieurs semaines, Agfa a confessé que ses engagements en matière de pensions s’étaient alourdis fin 2014 de 1 à 1,27 milliard EUR. Par voie de conséquence, les fonds propres ont baissé à 146 millions EUR sur un total bilantaire de 2,55 milliards EUR. La société doit faire face aux sorties annuelles de liquidités qui accompagnent ces engagements. En 2014, Agfa a déboursé 86 millions EUR pour les pensions d’anciens salariés et la constitution de réserves de pension de ses actuels salariés. Cette année, la facture devrait totaliser 85 millions. Ajoutons à cela un coût de restructuration annuel moyen de 30 millions EUR, et la société devrait déjà réaliser un bénéfice opérationnel (EBIT) de 115 millions EUR avant que le compteur des bénéfices commence à tourner pour les actionnaires. La bonne nouvelle est qu’Agfa est parvenue ces dernières années à dépasser ce niveau. L’an dernier, elle a dégagé un EBIT de 152 millions EUR, ce qui s’est traduit par un bénéfice net de 50 millions EUR. D’une part, on note la baisse persistante du chiffre d’affaires (CA) consécutive au recul de la demande de produits analogiques et l’assainissement de la gamme d’Agfa. D’autre part, force est de constater que l’amélioration des marges a des conséquences largement positives. L’an dernier, le CA avait encore baissé de manière alarmante (-8,6%), mais ce repli des ventes ralentit, à -3,8% seulement au 4etrimestre de l’an dernier. L’affaiblissement de l’euro devrait encore contribuer au ralentissement de cette baisse, et la société note une amélioration en Europe, aux Etats-Unis et sur plusieurs marchés émergents tels que l’Inde. En outre, Agfa compte également sur la contribution de plusieurs moteurs de croissance comme les imprimantes à jet d’encre, la tendance à la numérisation des soins de santé et la radiographie directe. La direction s’est imposé l’objectif prioritaire, cette année, de mettre fin à l’érosion du CA. Elle étudie également la possibilité d’acheter de la croissance au travers d’acquisitions. Bien qu’en termes comptables, la structure bilantaire semble faible, la société a peu de dettes financières en termes nets. Les marges continuent en parallèle de s’améliorer, grâce à la quête permanente de mesures d’amélioration d’efficacité, à la maîtrise des coûts et à la baisse des prix des matières premières (surtout l’argent). Au 4etrimestre de l’an dernier, les marges se sont hissées au niveau du cash-flow opérationnel (EBITDA) à 10,4%, et sur l’ensemble de l’exercice 2015, la direction espère approcher le niveau des 10% (contre 8,5% l’an dernier). Cette marge de 10% est impérative pour assurer la pérennité de l’entreprise et rétribuer suffisamment les actionnaires.

Conclusion

Les efforts consacrés à couvrir les engagements de pension et à interrompre la baisse du CA ont empêché Afga de participer à la hausse généralisée des marchés boursiers ces derniers mois. Pourtant, le CA (baisse plus lente) comme la rentabilité (marges plus élevées) évoluent dans la bonne direction. La valorisation est du reste tendue. La valeur d’entreprise (EV) correspond à 9 fois l’EBITDA. Le risque est cependant supérieur à la moyenne.

Conseil: digne d’achat

Risque: élevé

Rating: 1C