Agfa-Gevaert

Digne d’achat

” Black is the New Red ” chez Agfa-Gevaert ! Le groupe d’imagerie est en bénéfice depuis quatre trimestres consécutifs, et normalement, l’exercice 2014 sera le deuxième d’affilée à se clôturer sur un bénéfice net. Si Agfa réitère l’exploit en 2015, il pourra se targuer d’une série de trois années en bénéfice pour la première fois depuis le changement de siècle ! Sur la base des derniers chiffres encourageants, cela devrait être possible, même si Agfa restera poursuivi par ses démons du passé l’an prochain : le repli structurel du marché analogique et les engagements de pensions extrêmement élevés. Cela dit, avec un peu de chance, Agfa pourrait franchir un pas de plus vers une marge de 10% de cash-flow opérationnel (EBITDA). Pour la direction, cette marge est d’une importance cruciale pour assurer l’avenir de l’entreprise. Au 3etrimestre, cette marge avait atterri à 8%, contre 6,7% sur la même période l’an dernier. C’est donc une franche ascension, à plus forte raison parce que le chiffre d’affaires (CA) a reculé de 7,7%. Ce repli est en partie la conséquence logique du recul ultérieur du marché analogique. La conjoncture difficile en Europe et dans les marchés émergents ne facilite pas les ventes. Seuls les Etats-Unis s’en sortent bien, mais le climat d’investissements incertain dans le segment hospitalier y freine le CA d’Agfa Healthcare. Cela dit, une partie de ce repli des ventes est voulue, car Agfa sabre dans l’offre de produits analogiques et affiche parallèlement des prix plus élevés, de manière à convaincre ses clients de passer de l’analogique au numérique. Agfa ne peut pas purement et simplement fermer la parenthèse numérique car il n’a pas la portée financière suffisante pour financer cette restructuration. La société doit dès lors opter pour un scénario de sortie progressive de l’analogique, ce qui lui permet aussi de gagner du temps pour plancher sur le succès des produits numériques. Au cours des trimestres à venir, le repli du CA devrait au moins ralentir, car des baisses de 7 à 8% ne sont pas tenables à terme. D’ici là, Agfa peut donc se féliciter d’une marge en hausse, résultat de la simplification de son offre de produits et de sa quête continue d’améliorations d’efficacité. En outre, la société est également chanceuse : le prix de l’argent a baissé dans le sillage du repli des prix des matières premières jusqu’à son plus faible niveau en 5 ans. Dans la mesure où Agfa rachète encore 300 tonnes d’argent annuellement, la baisse des prix de l’argent soutient le cash-flow opérationnel. Outre le retour au bénéfice et la hausse de la marge opérationnelle, la hausse du cash-flow est également à épingler. Au cours des 9 premiers mois de cette année, la société a puisé 79 millions EUR de ses activités opérationnelles. Compte tenu des rares investissements du groupe, le cash-flow libre s’élève à 68 millions EUR (ou 0,4 EUR par action). Agfa utilise actuellement ces cash-flows pour alléger ses dettes, principalement. Fin septembre, la dette financière nette totalisait encore 175 millions EUR.

Conclusion

Agfa-Gevaert maîtrise la baisse du CA grâce à des améliorations en termes d’efficacité et au soutien de la baisse des prix de l’argent. Si Agfa parvient à maintenir le bénéfice des trimestres précédents l’an prochain, la valorisation est très intéressante, à un ratio C/B de 6. D’où notre relèvement de conseil. Le risque est cependant élevé.

Conseil: digne d’achat

Risque: élevé

Rating: 1C