Agfa-Gevaert

Opportunité temporaire

1,62 EUR – 1C ↑ Digne d’achat

Agfa-Gevaert n’est plus une valeur de croissance depuis quelques années et n’est pas prête de le redevenir. On note en effet le repli systématique des applications analogiques. Tant chez Agfa Graphics (surtout les disques analogiques) que dans la division Agfa Healthcare (surtout la radiologie conventionnelle), le chiffre d’affaires (CA) a accusé un repli annuel de 10 à 15%. En outre, le contexte économique est difficile dans le monde occidental, et la concurrence est vive, particulièrement face aux grandes enseignes telles que le groupe japonais Fuji, (le faible yen est un avantage), le groupe américain Kodak (sorti du ” chapter 11 “) et les géants européens comme Philips et Siemens. Qui plus est, la facture annuelle des pensions d’environ 75 millions EUR, dont plus de la moitié pèsera encore pendant plusieurs décennies dans la balance. Heureusement, le bilan s’est entretemps amélioré (dette financière nette de 261 millions EUR au 30 septembre, contre un cash-flow opérationnel récurrent (REBITDA) de 225 millions EUR en 2012). Cela dit, ces dernières années, le potentiel d’investissement du groupe fut trop maigre pour enthousiasmer les investisseurs. Pendant plus de deux ans, le cours a évolué entre 1 et 2 EUR sur fond de hausse généralisée. Par ailleurs, nous étions encore à 6,6 EUR en 2010 et surtout, le prix d’introduction s’élevait à 22 EUR en 1999… Après 9 mois, le CA est à nouveau 6,7% plus bas qu’au cours de la période comprise entre janvier et septembre 2012. Sans l’euro fort, le repli se serait limité à 4,6%. L’élément positif est cependant qu’Agfa, malgré la baisse du CA, est parvenu à améliorer légèrement ses marges. Après 9 mois, la marge brute était de 28,5% ou 30 points de base plus élevée que les 28,2% de la même période l’an dernier. Ce même 0,3% de hausse du bénéfice a été enregistré par le cash-flow opérationnel récurrent (REBITDA) : de 6,4 à 6,7%. C’est cependant encore très éloigné de l’objectif de 10% que l’entreprise s’était fixé pour le moyen terme (vers 2015 ou 2016). Malgré la baisse du CA et grâce à la hausse des marges, après neuf mois, il est question d’une légère hausse du bénéfice opérationnel récurrent (de 82 à 83 millions EUR de REBIT). On espère que les marges d’Agfa s’amélioreront encore au cours des prochains trimestres, ce qui ne serait pas en premier lieu le résultat d’une amélioration de l’activité d’Agfa mais d’un soutien de l’extérieur. Pour l’entreprise d’imagerie, le ralentissement de l’économie mondiale constitue également un aspect positif, car il donne lieu à la baisse du prix des métaux, de base et précieux. Le cours de l’argent de plus en plus haut fut pendant de longues années un obstacle important. Annuellement, Agfa utilise environ 300 tonnes d’argent. L’un des replis les plus nets cette année sur les marchés financiers fut celui de l’argent : au début de cette année, il s’échangeait encore à 30 USD l’once (31,1 grammes), mais actuellement, il s’élève seulement à 19 USD l’once, soit un plongeon de 36%. La direction d’Agfa a elle-même déclaré que toute variation du dollar provoquait au niveau du cours de l’argent une fluctuation de 4,5 millions EUR au niveau du bénéfice brut. Mais qu’il fallait environ 4 mois pour que les résultats s’en ressentent. Le problème du cours de l’argent n’a en fait commencé qu’en avril, de sorte que cet élément a déjà impacté partiellement le 3etrimestre mais sortira pleinement ses effets au 4etrimestre et aux trimestres suivants. Le repli du prix de l’aluminium (de 2100 USD la tonne au début de cette année à 1750 USD la tonne aujourd’hui) est une bonne chose. A ce niveau, l’effet s’élève à environ 9 millions EUR par 100 USD de variation par tonne, mais là, la durée court jusqu’à 9 mois. Cet effet commence donc uniquement à jouer au 4etrimestre courant.

La baisse du prix de l’argent et de l’aluminium donnera un coup de pouce à Agfa au cours des trimestres en cours et à venir. Le cours a reculé de 10% après le moins bon 3{+e}{+ }trimestre et ne tient pas encore vraiment compte d’une amélioration de l’activité pour Agfa-Gevaert. Ce qui constitue pour nous une opportunité temporaire, qui nous incite à accroître notre conseil à ” digne d’achat ” (rating 1C). Le business model à long terme reste vulnérable, d’où le risque moyen (‘C’).