Agfa-Gevaert

L’érosion du chiffre d’affaires inquiète les investisseurs mais elle devrait ralentir puisque Agfa-Gevaert est parvenue à renforcer sa rentabilité et génère des cash-flows libres positifs. Pour le surplus, sa valorisation est assez faible. Digne d’achat.

Les investisseurs ont été effrayés par le repli sensible du chiffre d’affaires (CA) rapporté par Agfa-Gevaert au bilan de ce 2etrimestre. Ses ventes ont baissé de 6,7%, plus que prévu, et plus aussi que le repli du CA de 5,5% de l’an dernier. Agfa-Gevaert aurait bien pu s’en passer, elle qui traîne encore une dette de pension nette de 1,15milliard EUR. Depuis la publication des chiffres semestriels, l’action a reflué de plus de 10%. Cela dit, cette analyse sombre peut être contrebalancée par plus d’un élément positif. Sans effets de change défavorables, le repli du CA s’est limité à 4,1%, ce qui est déjà moins dramatique. Le repli est également imputable au plongeon de l’activité de hardcopy dans l’imagerie médicale. Ici, soulignons que les ventes étaient exceptionnellement bonnes à la même période l’an dernier. Enfin, le salon graphique Drupa a également pesé sur les activités d’impression. Généralement, les clients reportent leurs achats à l’approche du salon. Agfa-Gevaert prévoit donc que le repli du CA sera plus lent au 2esemestre. La lutte contre le repli structurel du CA dans les activités analogiques devra se poursuivre encore plusieurs années. La direction a laissé entendre qu’elle espérait ramener le CA à un niveau de 3milliards EUR sur une base annuelle au travers d’acquisitions. Cette stratégie comporte des risques, dans la mesure où il n’est vraiment pas simple d’obtenir un CA rentable à prix correct. Le risque qu’Agfa-Gevaert soit écrasée par ses acquisitions est cependant réduit car la direction a prouvé ces dernières années qu’elle mettait tout en oeuvre pour améliorer ses marges et sa rentabilité. Au 2etrimestre, Agfa-Gevaert a dégagé une marge de 12,1% au niveau du cash-flow opérationnel (EBITDA), et c’est le plus haut niveau des cinq dernières années. Au 1ersemestre de l’année, cette marge s’est établie à 10,1%, juste au-dessus de la marge de 10%, sur une base annuelle, que la direction considère comme étant un minimum pour pouvoir rémunérer correctement les actionnaires. La hausse de la rentabilité est attribuable aux mesures d’économies et aux améliorations d’efficacité, mais aussi à l’effet positif de la baisse des prix des matières premières. Ce dernier facteur est très volatil et une marge de 10% est donc difficile à atteindre. Grâce à l’amélioration de la rentabilité, le REBITDA récurrent (hors éléments exceptionnels) s’est accru de 8,3%, tandis que le bénéfice opérationnel récurrent (REBIT) a progressé de 14,3%. Cette hausse de la rentabilité se traduit également par une augmentation des cash-flows. Au 1ersemestre de cette année, Agfa-Gevaert possédait à nouveau 40millions EUR sous la forme de cash-flows libres. Cet argent a pu être utilisé pour continuer d’alléger les dettes financières. La dette financière nette est revenue à 50millions EUR.

Conclusion

L’érosion du chiffre d’affaires se poursuit et est inquiétante. Les investisseurs avaient déjà réagi excessivement au repli du chiffre d’affaires du 2etrimestre. Cette baisse devrait ralentir dès lors qu’Agfa est parvenue à renforcer sa rentabilité et continue de générer des cash-flows libres largement positifs. Sa valorisation est assez faible, avec un rapport cours/bénéfice de 7 et une valeur d’entreprise (EV) correspondant à 8fois le cash-flow opérationnel (EBITDA).

Conseil : digne d’achat

Risque : moyen

Rating : 1B