Agfa-Gevaert

Si le repli du chiffre d’affaires reste préoccupant, la rentabilité du groupe est sur la bonne voie. Du fait de la hausse de cours des dernières semaines, la valorisation de l’action est moins intéressante aujourd’hui, mais le rapport cours/bénéfice de 8 n’est certainement pas élevé. Le titre est (tout juste) digne d’achat.

Imaginez un instant qu’Agfa-Gevaert ne soit plus actif que dans l’imagerie médicale et ne doive pas assumer d’engagements de pension colossaux. Sur les neuf premiers mois, cette seule division a enregistré un bénéfice opérationnel sous-jacent de 83millions d’euros (EUR). Sur l’ensemble de l’année 2016, on peut espérer un bénéfice opérationnel d’environ 120millions EUR. Ce bénéfice a progressé cette année de 4% grâce à un chiffre d’affaires (CA) stable combiné à des marges plus élevées. Pour une entreprise qui présenterait pareilles caractéristiques, on paierait jusque 15fois le bénéfice. Cette entreprise aurait dès lors une valeur d’entreprise de 1,5milliard EUR. Ôtez-en 1,2milliard EUR de dettes de pension _ la dette d’Agfa, en l’occurrence _, et vous arrivez à une capitalisation boursière de 300millions EUR pour la division médicale. Ce n’est que 580millions EUR de moins que la capitalisation boursière totale d’Agfa au cours de Bourse actuel. Dans ce cas de figure, vous obtenez les autres divisions d’Agfa pour une somme modique car elles représentent un bénéfice opérationnel de 75millions EUR par an.

Beaucoup de “chercheurs d’or” ont fait ce calcul assez simple. Comme le groupe allemand CompuGroup Medical, spécialisé dans les logiciels dédiés au secteur médical, qui serait tenté par une reprise de l’ensemble du groupe bien qu’il soit surtout intéressé par la division médicale d’Agfa. Des négociations non exclusives sont en cours avec le conseil d’administration. Les analystes estiment cependant faible la probabilité d’une offre, qui pourrait s’élever à 5EUR par action. CompuGroup n’a d’expérience ni dans l’activité graphique ni dans la gestion des engagements de pension.

Les résultats du troisième trimestre ont révélé que le CA du groupe continue de baisser trop rapidement tandis que la rentabilité évolue toujours dans le bon sens. La marge au niveau du cash-flow opérationnel récurrent a atteint 10,1% au dernier trimestre écoulé, et la société affirme qu’elle pourra conserver ce niveau sur l’ensemble de l’exercice 2016. Rappelons qu’Agfa considère 10% comme un minimum pour pouvoir rétribuer suffisamment ses actionnaires à terme. Et même si cette marge est en partie attribuable à des prix inférieurs des matières premières, la direction estime possible de replacer partiellement l’accent vers la limitation de la baisse du CA. Cela deviendra en tout cas sa priorité absolue. Elle ne parle pas (encore) d’acquisitions. Cette stabilisation du CA total devrait être le résultat de l’évolution des moteurs de croissance et d’une baisse plus lente du CA dans les activités traditionnelles.

Cette bataille sera donc gagnée ou perdue dans la division graphique, qui a vu son CA reculer de 9% au trimestre dernier, en raison surtout de la concurrence acérée et de ventes peu dynamiques dans les marchés émergents. Les imprimantes à jet d’encre devraient également contribuer à contenir le repli des ventes au quatrième trimestre. Malgré la baisse du CA, les marges se sont améliorées dans cette division, et le bénéfice opérationnel s’y est accru de 2%. Mais Agfa ne pourra pas réitérer l’exploit si le CA baisse encore à ce rythme. Épinglons les cash-flows libres intéressants du groupe et le recul de la dette financière nette à 31millions EUR.

Conclusion

Si le repli du chiffre d’affaires reste préoccupant, la rentabilité du groupe est sur la bonne voie. Du fait de la hausse de cours des dernières semaines, la valorisation de l’action est moins intéressante aujourd’hui, mais le rapport cours/bénéfice de 8 n’est certainement pas élevé. Le marché tient compte, indépendamment, d’un scénario de reprise. Agfa reste dès lors tout juste digne d’achat.

Conseil : digne d’achat

Risque : élevé

Rating : 1C

Devise : euro (EUR)

Marché : Euronext Bruxelles

Capitalisation boursière : 880 millions EUR

C/B 2015 : 8

C/B attendu 2016 : 8

Perf. cours sur 12 mois : -2%

Perf. cours depuis le 01/01 : -17%

Rendement du dividende : –