Agfa-Gevaert

Digne d’achat

Une marge de 10% au niveau des cash-flows opérationnels récurrents (REBITDA, hors éléments exceptionnels) est considérée comme un minimum à terme pour offrir une rémunération suffisante aux actionnaires. Mais l’objectif était manifestement encore trop ambitieux pour Agfa-Gevaert en 2015. La marge s’est finalement établie à 9,1% l’an dernier, bien que les 10% aient semblé à portée de main en cours d’année. De plus, le chiffre d’affaires (CA) a de nouveau baissé en 2015, cette fois de 5,5%. Pourtant, ces résultats sont loin d’être mauvais. De nouveaux gains d’efficacité ont protégé les marges, et les 9,1% obtenus constituent un progrès par rapport aux 8,5% de 2014. Et la direction est relativement optimiste pour cette année, comme en témoignent deux objectifs clairs: non seulement l’entreprise vise à nouveau une marge de 10%, mais elle entend également mettre un terme à l’érosion du CA. Lequel devrait à nouveau franchir le cap des 3milliards EUR (contre 2,64milliards en 2015) à moyen terme, malgré une conjoncture mondiale qui reste faiblarde. Des acquisitions et une augmentation des ventes d’imprimantes à jet d’encre et dans l’imagerie doivent compenser la poursuite de la baisse du CA dans les activités traditionnelles liées au cinéma. Si Agfa peut atteindre ces 3milliards avec une marge de 10%, les perspectives seront très favorables pour les actionnaires. Les cash-flows d’Agfa méritent également l’attention nécessaire, et de ce côté-là aussi, les nouvelles sont bonnes. Agfa a ainsi gagné 207millions EUR sur ses activités opérationnelles propres l’an dernier. Peu d’entreprises belges peuvent en dire autant. Le groupe de Mortsel est pourtant confronté à un handicap historique dont ne souffrent pas de nombreuses autres entreprises: il traîne avec lui une dette liée aux pensions extrêmement élevée qui le poursuivra encore pendant des années. Fin décembre, elle atteignait toujours 1,185milliard EUR, pour des fonds propres de 268millions EUR. Un ratio pour le moins précaire. Indépendamment de l’hypothèque que fait planer cette dette sur le bilan, le respect de ses obligations en matière de pensions absorbe beaucoup de liquidités. L’an dernier, ce sont 80millions EUR qui ont dû être décaissés à ce titre. Les sorties de liquidités devraient s’élever à 74millions EUR en 2016 et fluctuer autour de ce montant au cours des années à venir. Mais même après le paiement de la facture des pensions, les cash-flows opérationnels atteignent encore 149millions EUR. Sur ce montant, 34millions EUR sont investis, de sorte que les free cash-flows s’établissent à 115millions EUR. C’est avec cette somme qu’Agfa doit rembourser ses dettes et financer son dividende. La position nette d’endettement s’est entretemps réduite à 58millions EUR à peine. Les cash-flows libres correspondent ainsi à 15% de la capitalisation boursière, ce qui est un excellent résultat. Attention toutefois : les futures restructurations pourraient absorber beaucoup de liquidités.

Conclusion

Cette année, la direction entend mettre un terme à l’érosion du chiffre d’affaires et encore améliorer les marges. Les cash-flows libres peuvent être qualifiés d’impressionnants. L’action a connu un parcours tumultueux en Bourse, mais conserve une valorisation attrayante avec un rapport cours/bénéfice de 7 et un ratio valeur d’entreprise (EV, dettes liées aux pensions comprises)/cash-flows opérationnels (EBITDA) de 10.

Conseil : digne d’achat

Risque : moyen

Rating : 1B