Adecco toujours trop bon marché

Nous suivons depuis fin septembre cette action susceptible selon nous de bien se redresser dans les deux ans; d’une part, de la fusion d’AKKA Technologies avec la marque Modis d’Adecco est né le numéro deux mondial de l’ingénierie et de la R&D, et d’autre part, le secteur des solutions en ressources humaines est en plein essor et appelé à le rester.

Le groupe n’a pas convaincu les marchés avec ses résultats du 3e trimestre. Le leader mondial des solutions en ressources humaines (RH), basé à Zurich, compte pourtant réaliser un chiffre d’affaires (CA) de 21,3 milliards d’euros en 2021 (il ne battra donc pas son record, atteint en 2018, de 23,9 milliards), le contexte lui étant favorable. De l’avis des experts, en effet, le nouveau défi des dirigeants d’entreprise, durant la décennie, sera de trouver du personnel qualifié. Actif dans 57 pays, Adecco emploie 30.000 personnes et accompagne 3,5 millions de carrières chaque année. Outre Adecco, le groupe compte huit autres marques (Adia, Badenoch Clark, GA, Hired, LHH, Pontoon, Spring Professional et Modis).

Alors que la croissance organique (avant les acquisitions et désinvestissements, donc) de son chiffre d’affaires (CA) en glissement annuel était encore de 29% au 2e trimestre, elle n’a atteint que 9 % (consensus: 10%), à 5,22 milliards d’euros, au 3e trimestre. Ce taux est également inférieur de 5% à celui du même trimestre de 2019 et moins bon que celui de ses concurrents Randstad et Manpower. L’évolution du CA de juillet à septembre a donc déçu; heureusement, celle du résultat a été plus réjouissante. A 250 millions d’euros, le cash-flow opérationnel (Ebitda) a dépassé de 4% le consensus (10 millions d’euros). A 4,8%, la marge d’Ebitda (rapport entre l’Ebitda et le CA) est, elle, légèrement supérieure à celle de Randstad (4,7%), au 3e trimestre. Le bénéfice a bondi, de 80 millions à 133 millions d’euros (de 0,50 à 0,83 euro par action). Quant au rapport entre la dette financière nette et l’Ebitda, il est retombé à 0,2, bien en deçà de son niveau d’un an auparavant (0,5).

L’action a perdu plus de 30% depuis l’annonce, cet été, du rachat par Adecco de la société cotée française AKKA Technologies, l’un des principaux acteurs européens du conseil en ingénierie et des services en recherche et développement (R&D). Fondée par Mauro Ricci, qui en est aussi le CEO et l’actionnaire de référence, la société est active dans une kyrielle de secteurs (aérien, aéronautique, automobile, ferroviaire, etc.). Si sa stratégie buy & build lui a permis de connaître une croissance très rapide,elle l’a également fortement endettée. Pour réduire la dette, elle a mené une augmentation de capital en octobre 2020, année où l’action avait déjà pâti de la crise sanitaire. Mais de sa fusion avec la marque Modis d’Adecco est né le numéro deux mondial de l’ingénierie et de la R&D; Adecco dispose désormais d’une plateforme robuste pour asseoir son leadership dans l’industrie intelligente.

En proposant 49 euros par action AKKA, près du double du cours d’alors, Adecco a valorisé le groupe français à deux milliards d’euros, ou 10,6 fois l’Ebitda attendu en 2022 (Adecco est valorisé à 6,5 fois l’Ebitda de 2022), ce que le marché a jugé excessif.

Conclusion

Nous avons récemment lancé le suivi de l’action Adecco avec un conseil positif. Nous pensons en effet, au regard de l’essor du secteur des solutions en RH, que le marché a trop sévèrement sanctionné le titre à l’annonce du rachat d’AKKA Technologies. Il ne se négocie qu’à 11 fois et 10 fois le bénéfice escompté respectivement pour cette année et pour 2022 et le ratio valeur de l’entreprise (EV)/Ebitda attendu en 2021 n’est que de 7. Adecco affiche en outre un rendement du dividende brut de 5,5 % et est peu endetté. Au vu de son net potentiel de redressement au cours des deux années qui viennent, le titre reste dans le portefeuille modèle.

Conseil: acheter

Risque: moyen

Rating: 1B

Cours: 47,13 francs suisses

Ticker: ADEN SW

Code ISIN: CH0012138605

Marché: Zurich

Capit. boursière: 7,93 milliards CHF

C/B 2020: 12,5

C/B attendu 2021: 11

Perf. cours sur 12 mois: -10%

Perf. cours depuis le 01/01: -20%

Rendement du dividende: 5,5%