AB InBev: le soulagement fut de courte durée

Les volumes de bière consommés au deuxième trimestre ont certes diminué en glissement annuel, mais d’avril à juin, l’on a constaté une évolution positive. Cependant, le Covid-19 faisant toujours des victimes, l’on peut s’attendre à ce que les volumes, surtout ceux consommés dans les lieux publics, diminuent à nouveau.

Le plus grand brasseur au monde a connu de meilleures années que les dernières. Cette année, le confinement mondial et la paralysie du secteur de l’horeca pendant des semaines et l’annulation de grands festivals de musique et d’événements sportifs majeurs que le coronavirus a entraînés, ont fait chuter la consommation de bière en dehors de la maison. Ce recul n’a hélas été que partiellement compensé par une hausse de la consommation de bière à la maison. Les analystes s’attendaient à ce que les chiffres du 1er trimestre ne soient pas brillants. Et ils ont finalement été moins décevants que prévu. En outre, en juin, l’industrie hôtelière de nombreux pays a été autorisée à rouvrir, et les pubs et restaurants ont dû reconstituer leurs stocks. De quoi soulager, un court instant du moins, le marché. Car le Covid-19 fait toujours des victimes, ce qui menace de peser encore sur les volumes de bière consommée dans les lieux publics.

Sur le plan organique, donc à l’exclusion des acquisitions et désinvestissements, les volumes ont reculé de 13,4% (-14% pour les bières du groupe), au 1er semestre. Au 2e trimestre, leur repli s’est établi à 17,1%, alors que le consensus anticipait -23,2%. D’avril à juin, l’évolution est cependant notable, avec -32% en avril (hôtels et restaurants fermés), plus de -21% en mai et +0,7% en juin (réouverture des hôtels et restos). Le chiffre d’affaires (CA) organique a fléchi de 12% au cours des six premiers mois, à 21,3 milliards de dollars. Il a fortement baissé (de 17,7%) au 2e trimestre, à 10,29 milliards, mais là encore, le consensus était plus pessimiste (-23%, à 9,29 milliards). Le cash-flow opérationnel (Ebitda) normalisé a, lui, chuté de 24,7%, à 7,36 milliards de dollars, au 1er semestre (10,45 milliards, au terme de la même période en 2019); entre avril et juin, il a cédé 34,1%, à 3,41 milliards, surprenant agréablement les analystes (pronostic: -36,4%). Mais comme le repli de l’Ebitda est sensiblement plus important que celui du CA, la marge d’Ebitda s’est érodée de pas moins de 585 points de base (5,85%), passant de 40,5 à 34,6%. Cela demeure très élevé pour le secteur. La rentabilité a surtout diminué en Europe et au Moyen-Orient. L’Ebitda a chuté bien plus violemment (-68%, à 251 millions de dollars) au 2e trimestre que ne le prévoyaient les analystes.

Le bénéfice sous-jacent (hors ajustement à la valeur de marché et hyperinflation) par action est passé de 1,81 à 0,90 dollar par action, sous l’effet positif de la reprise du cours de l’action au 2e trimestre. Le bénéfice normalisé (ajusté à la valeur de marché) par action est quant à lui tout juste positif (passé de 2,38 à 0,04 USD par action). La plus-value de 1,9 milliard USD réalisée sur la vente de la filiale australienne Carlton&United Breweries au japonais Asahi Group Holdings a été largement compensée par une réduction de valeur de 2,5 milliards USD sur les opérations africaines – autrement dit, il ne fait plus aucun doute que SABMiller (acheté, en 2016, principalement pour l’Afrique) a été acquis à un prix trop élevé.

Conclusion

AB InBev n’est plus l’action de bon père de famille d’antan. La croissance des bénéfices n’est plus prévisible et la charge de dette (le net repli de l’Ebitda a ramené le ratio dette nette/Ebitda à 4,86) est désormais élevée, mais pas alarmante. Avec un ratio valeur de l’entreprise/Ebitda attendu en 2020 de 14, la valorisation est acceptable. A un cours inférieur à 41,25 euros, nous reprendrons le titre en portefeuille modèle.

Conseil: conserver/attendre

Risque: moyen

Rating: 2B

Cours: 47,13 euros

Ticker: ABI BB

Code ISIN: BE0974293251

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 80,53 milliards EUR

C/B 2019: 9,5

C/B attendu 2020: 23

Perf. cours sur 12 mois: -46%

Perf. cours depuis le 01/01: -37%

Rendement du dividende: –