AB InBev: de bons volumes, mais…

Le brasseur a souffert des conséquences de la crise sanitaire, et n’a pas pu compter sur SABMiller, acquisition qui continue de le décevoir, pour limiter les dégâts. Cela étant, depuis que le cours de l’action a chuté, la valorisation est redevenue très acceptable.

La présentation, par le géant brassicole belge, de ses résultats annuels de 2020 et perspectives pour 2021 contenait plusieurs surprises. Commençons par la bonne: les volumes ont bien résisté. Malheureusement, d’autres points augurent un prochain assombrissement. Ainsi, le dividende versé au titre de l’exercice 2020 se monte à peine à 0,50 euro par action; la direction, prudente, craint notamment une pression sur les marges en 2021 du fait de la hausse des prix des matières premières. Le cours a plongé sous les 50 euros à l’annonce.

Il apparaît une nouvelle fois que le rachat de SABMiller en 2016 n’a pas porté les fruits espérés, mais a surtout creusé l’endettement du groupe. Et la crise sanitaire a ajouté à ses affres: le confinement planétaire a plombé la consommation hors du domicile au deuxième trimestre (-17,1%). Un redressement s’est toutefois amorcé au troisième trimestre et confirmé au quatrième.

Sur le dernier trimestre de 2020, la croissance organique (acquisitions et cessions non comprises) des volumes est ressortie à 1,6% (+1,8% pour les bières “maison”), à 144,46 millions d’hectolitres, ou un peu plus que le consensus (141,8 millions d’hectolitres). Le recul des volumes s’est limité à 5,7% sur l’exercice. A +4,5% (après un recul de 12% au 1er semestre), la croissance organique du chiffre d’affaires (CA) a une nouvelle fois été bien plus rapide que la hausse des volumes. A 12,77 milliards de dollars, le CA du quatrième trimestre s’établit par ailleurs au-delà du consensus (12,63 milliards).

Passons désormais aux mauvaises nouvelles. Les marges du groupe ont subi une pression considérable en 2020. Malgré la croissance organique des volumes et du CA, le cash-flow opérationnel (Ebitda) normalisé (soit avant les éléments exceptionnels et désinvestissements) a fléchi de 5,34 à 5,07 milliards de dollars, soit une baisse organique de 2,4%. Ce chiffre dépasse certes le consensus (4,80 milliards de dollars), mais montre que la marge d’Ebitda (soit le rapport entre l’Ebitda et le CA) a fondu de 382 points de base (3,82%), passant de 40,3% en 2019 à 36,9% l’année dernière, principalement en raison du recul subi au premier semestre (-34,6%). A l’aune du secteur, toutefois, cette marge reste exceptionnellement élevée.

Le bénéfice sous-jacent par action a reculé de 0,87 à 0,81 dollar au quatrième trimestre et s’élève à 2,51 dollars sur l’année; il a tout de même fléchi de 31% par rapport à 2019. Compte tenu du tassement de l’Ebitda et de la marge d’Ebitda, la direction du groupe n’a d’autre choix que de prendre des mesures urgentes en vue d’alléger son endettement – comme évoqué plus haut, elle a déjà limité le dividende à 0,50 euro pour l’exercice 2020. Le géant de la bière a encore réduit sa dette financière nette l’année dernière, de 95,5 à 82,7 milliards de dollars. Son ratio endettement net/Ebitda atteint 4,8, contre 4 précédemment.

Conclusion

AB InBev n’est plus la valeur de bon père de famille qu’elle était, notamment en raison de l’endettement élevé du groupe et de la diminution régulière de son dividende. Ce dernier s’élevait encore à 3,60 euros par action il y a cinq ans, au moment du rachat de SABMiller; il n’est que de 0,50 euro aujourd’hui. Sur la même période, le cours de l’action a chuté, de 120 à 50 euros. A 1,5 fois la valeur comptable et avec un rapport valeur de l’entreprise/Ebitda de 10,5 escompté en 2021, la valorisation redevient très acceptable, et partant, le titre intéressant – d’où sa récente intégration dans le portefeuille modèle.

Conseil: acheter

Risque: moyen

Rating: 1B

Cours: 49,10 euros

Ticker: ABI BB

Code ISIN: BE0974293251

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 80,36 milliards EUR

C/B 2020: 23

C/B attendu 2021: 21

Perf. cours sur 12 mois: -6%

Perf. cours depuis le 01/01: -14%

Rendement du dividende: 1%