Pourquoi l’OCDE pousse la BCE à frapper un grand coup

Pour soutenir une croissance moribonde, la Banque centrale européenne doit faire plus. Et ce plus, c’est acheter des obligations d’Etat. Explications.

Lundi, l’OCDE (le club des pays riches) a publié de nouvelles prévisions économiques très moroses pour la zone euro. L’organisation ne prévoit plus pour cette année qu’une croissance de 0,8% (alors qu’elle tablait encore sur 1,2% en mai) et 1,1% en 2015 (contre 1,7% en mai).

L’OCDE pousse donc la Banque centrale européenne à faire quelque chose : “Les actions récentes de la BCE sont bienvenues, mais des mesures additionnelles, dont un assouplissement quantitatif, sont nécessaires”, dit-elle.

Mais d’abord, qu’est-ce qu’un assouplissement quantitatif ? C’est, pour faire simple, la transformation d’actifs financiers relativement illiquides (des crédits hypothécaires, des obligations,…) en monnaie. L’opération est simple : la Banque centrale achète ces actifs à ceux qui les détiennent (ce sont généralement les banques). La banque centrale voit son bilan augmenté (elle détient désormais ces actifs) et en contrepartie, elle a émis de la monnaie avec laquelle elle paie les banques, qui ont donc davantage de cash. Cela permet aux banques de résoudre certains problèmes de liquidités, mais surtout cela les incite à se servir de cet argent pour faires de nouveaux crédits et financer l’économie réelle. Voici deux semaines, la BCE a utilisé cet outil en annonçant qu’elle allait acquérir des crédits bancaires titrisés.

Les dernières mesures de la BCE sans effets

Toutefois, certains doutent de l’efficacité du projet. “Ce plan a été annoncé en catastrophe, car après le discours tenu par son président Mario Draghi à Jackson Hole, la BCE se devait de faire quelque chose, observe Peter Vanden Houte, le chef économiste d’ING Belgique. Mais cette opération de rachat d’asset backed securities et de covered bonds par la BCE pose problème”, ajoute-t-il. Certes, on ne connaît pas encore les modalités de l’opération, lesquelles doivent être annoncées en octobre, mais la BCE est confrontée à un dilemme : soit elle rachète aux banques des crédits d’excellente qualité, et donc sans risque. Mais alors, cette opération n’a pas d’effet puisque ces crédits sans risque ne consomment pratiquement pas de fonds propres et ne pèse pas dans les bilans des banques. Soit la BCE achète des actifs plus risqués, ce qui libérerait des moyens pour produire de nouveaux crédits. Mais pour ce faire, la BCE a besoin que quelqu’un garantisse ce risque. “C’est ce qu’avait fait la Réserve fédérale américaine, observe Peter Vanden Houte, en achetant des crédits titrisés qui étaient garantis par le trésor américains. Certes, Fed ou Trésor, c’était l’Etat US des deux côtés, mais cette distinction permettait de séparer ce qui était du ressort de la politique monétaire et ce qui était du domaine du risque crédit.”

Mais qui garantirait ce risque pour la BCE ? Les Etats -membres de la zone euro ? “L’Allemagne, la France et les Pays-Bas ont déjà dit non, et l’Italie ne le fera que s’il y a une collaboration européenne, rappelle Peter Vanden Houte. La Banque européenne d’investissement a également été sollicitée, mais elle a refusé, de peur de perdre son rating triple A.

Bref, ce “quantitative easing” (assouplissement monétaire) par le rachat de crédits bancaires pourrait donc être mort-né. D’où l’idée d’encourager le rachat d’obligations d’Etat.

Le salut public

Puisque les entreprises sont réticentes à investir et les banques à prêter, le salut ne peut venir que de l’investissement public. C’est d’ailleurs ce qu’a dit Mario Draghi dans son discours de Jackson Hole. Mais comment multiplier les investissements publics alors que les Etats européens sont déjà très endettés ? La réponse est en faisant acheter de la dette publique par la banque centrale européenne. Car il y a une différence essentielle pour une banque centrale entre racheter des crédits bancaires et racheter des obligations souveraines.

En rachetant des crédits bancaires la banque centrale, on l’a dit, allège le bilan des banques commerciales et injecte des liquidités dans le système. En rachetant des obligations d’Etat, la BCE va un pas plus loin car elle fait carrément tourner la planche à billets. C’est pourquoi d’ailleurs l’Allemagne, farouchement attachée à l’orthodoxie monétaire, ne veut pas entendre parler de ces outils. La banque centrale et le gouvernement qui émet ces obligations sont en effet les deux faces du même Etat. Autrement dit, l’Etat achète d’un côté ce qu’il émet de l’autre, et par cette opération, il injecte de la monnaie dans le système. Oui, mais nous sommes en Europe. La BCE n’est pas la face d’un état européen qui n’existe pas, pourrait-on répondre. Eh bien si. Imaginons que la BCE achète des obligations d’Etat. Certes, les Etats qui ont émis ces obligations continueraient à assurer le service de cette dette. Ils paieraient donc des intérêts à la BCE. Mais la BCE a des actionnaires, qui sont les banques centrales nationales (la BNB chez nous). Ces intérêts payés par les Etats leurs seraient reversés, via les dividendes perçus par les diverses banques centrales nationales. “Au final, les états recevraient, via leurs banques nationales, les intérêts qu’ils ont payés sur leur dette. C’est une manière de se financer sans coût”, conclut Peter Vanden Houte.

Cette opération aurait en outre un effet bénéfique sur l’ensemble de la dette des Etats, car en rachetant des obligations d’Etat, la BCE soutiendrait le marché obligataire dans son ensemble, et les taux d’emprunts des Etats baisseraient.

Voilà pourquoi les experts de l’OCDE, qui évoquent ouvertement le grand risque d’une entrée de la zone euro en déflation, pressent la BCE de frapper un grand coup. Et ce grand coup ne peut être que le rachat par la BCE d’obligations d’Etat.

“Il faut en finir avec cette perception, qui est que la politique monétaire en zone euro, c’est toujours trop tard et trop peu”, a martelé Rintaro Tamaki, chef économiste de l’OCDE. Sera-t-il entendu ?