L’attrayante valorisation d’AB InBev

AB InBev prouve une fois encore qu’il n’est pas qu’un “champion des coûts”. L’action devrait surclasser de 5% au moins la moyenne des titres du secteur ces six à douze prochains mois.

Après des résultats annuels rassurants, nous n’aurions jamais pensé que le cours reprendrait la direction des planchers de février, allant même jusqu’à retomber brièvement sous la barre des 80 euros à la suite du détachement du coupon. Douter, à la veille de la publication du rapport trimestriel, était donc légitime, d’autant que l’américain Molson Coors venait de publier des chiffres trimestriels très décevants, qui ont coûté 15% au titre.

Mais le marché avait à nouveau fait preuve d’un pessimisme exagéré. L’acquisition de SABMiller prouvait une fois encore qu’Anheuser-Busch InBev était la référence par excellence dans le monde brassicole. Les analystes ont toutefois moins apprécié l’évolution récente des résultats. Après la contraction des volumes (-1,2%) enregistrée au troisième trimestre, la croissance de 1,6% au quatrième trimestre fut particulièrement bienvenue. Malheureusement, les trois premiers mois de 2018 s’achèvent sur un recul de 0,2% des volumes – les bières d’AB InBev ayant pour leur part progressé de 0,5%. Sur le plan géographique, la baisse sensible (-4,2%) enregistrée en Amérique du Nord (en premier lieu, de la Budweiser) ne passe pas inaperçue. Comme prévu, le marché brésilien se porte mal. Ailleurs, en revanche, les volumes ont augmenté.

Champion de la croissance

Contraction des volumes n’est pas toujours synonyme de baisse du chiffre d’affaires. La croissance organique de non moins de 4,7% du chiffre d’affaires (conforme au consensus, arrêté à +4,6%) confirme l’excellente réputation que s’est forgée AB InBev sur ce plan: le groupe domine largement non seulement ses principaux concurrents, comme Heineken et Carlsberg, mais aussi d’autres géants internationaux du secteur des biens de consommation, dont Nestlé, Danone ou Procter & Gamble. Entre 2012 et 2017, le plus grand brasseur au monde a enregistré une croissance organique de 4,5% en moyenne de son chiffre d’affaires, contre 3% environ pour Heineken et 1,5% pour Carlsberg; si avec près de 4%, Nestlé approche de ce résultat, Procter & Gamble, par exemple, ne dépasse pas 2%.

Marge en hausse

AB InBev prouve donc une fois encore qu’il n’est pas qu’un “champion des coûts” – une qualité qui lui permet de réaliser des marges bénéficiaires exceptionnelles pour le secteur. Le groupe n’a d’ailleurs pas déçu sur ce plan au cours des trois premiers mois de l’année. Les 6,6% (consensus: +4,7%) de croissance organique ont permis à la marge d’Ebitda (cash-flows opérationnels par rapport au chiffre d’affaires) de progresser de 100 points de base (1%, dont 0,7% de croissance organique) en glissement annuel, passant ainsi de 37,2 à 38,2%. La marge d’Ebitda s’établissait à 39,1% fin 2017. Compte tenu des nouveaux gains liés à l’intégration de SABMiller, l’ambition sera cette année de faire franchir à la marge d’Ebitda la barre des 40%. C’est en tout cas le scénario sur lequel misent les analystes. AB InBev a vu son bénéfice récurrent (hors éléments exceptionnels) reculer légèrement, de 0,74 à 0,73 dollar par action, au premier trimestre.

Valorisation attrayante

La plupart des analystes ont bien accueilli les résultats, même si l’enthousiasme n’était pas tout à fait le même qu’après la publication des chiffres du quatrième trimestre de 2017. Nous sommes en tout cas satisfaits, et optimistes pour cette année. A 20 fois le bénéfice escompté et un rapport valeur d’entreprise (EV)/cash-flows opérationnels (Ebitda) de 13, l’action est relativement bon marché par rapport aux titres des autres mastodontes du secteur des biens de consommation. Nous conseillons donc toujours d’acheter l’action et achevons de constituer notre position pour le portefeuille modèle. L’action devrait surclasser de 5% au moins la moyenne des titres ces six à 12 prochains mois.

Conseil : acheter

Risque : faible

Rating : 1A

Cours : 80,1 euros

Ticker : ABI BB

Code ISIN : BE0974293251

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. boursière : 161,9 milliards EUR

C/B 2017 : 24

C/B attendu 2018 : 19,5

Perf. cours sur 12 mois : -20 %

Perf. cours depuis le 01/01 : -14 %

Rendment du dividende : 4,5 %