Velcan et Silver Wheaton

J’ai vu le cours de Velcan rebondir d’environ 10% la semaine dernière. Des informations spécifiques concernant cette action ont-elles été communiquées ?

Velcan est relativement avare en communiqués de presse, mais celui publié le vendredi 31 juillet comportait une excellente nouvelle. L’entreprise française spécialisée dans les centrales hydroélectriques de plus petite taille a en effet obtenu l’approbation techno-économique pour le projet Heo dans la province indienne d’Arunachal Pradesh. Une nouvelle étape importante est ainsi franchie. Il y a encore quelques mois, Velcan avait déjà pu signaler une autre percée importante en Inde : l’obtention du permis environnemental crucial pour les trois projets – Tato 1 (186 MW), Heo (240 MW) et Pauk (145 MW) – situés dans la province précitée d’Arunachal Pradesh. Heo est le projet le plus important et le plus avancé en Inde. Velcan a déjà exprimé l’espoir de voir l’ensemble des permis nécessaires – outre le permis techno-économique, il y a également le permis de déboisement – délivrés dans le courant de l’année 2016 pour Tato1 et Heo. Selon les estimations, la construction du projet Heo coûtera 250 millions EUR et la centrale fournira de l’électricité à 1 million de personnes. L’évolution est tout aussi favorable en Indonésie (total des concessions : 146 MW; surtout Meureubo, avec 2,59 MW) et au Laos (deux projets, pour un total de 93 MW). Depuis 2009, Velcan possède une centrale hydroélectrique active, celle de Rodeio Bonito au Brésil. Elle a engendré l’an dernier un chiffre d’affaires de 4,4 millions EUR. La perte nette de 4,1 millions EUR enregistrée en 2013 s’est transformée en un bénéfice net de 6,1 millions EUR l’an dernier. Ce renversement est une conséquence d’effets de change positifs (appréciation de l’USD). Les ressources financières – liquidités et autres actifs financiers, surtout des obligations – ont augmenté à 93 millions EUR en 2014, soit 11,9 EUR par action. Velcan détient également 1,8 million d’actions propres depuis des années, et si nous les prenons en compte, les ressources financières atteignaient même 15,5 EUR par action fin décembre. Les fonds propres ont progressé à 128 millions EUR ou 16,4 EUR par action (21,3 EUR sans les actions propres). Il y a quelques mois, nous avions repris dans le portefeuille modèle une action Velcan nettement sous-valorisée en raison de l’accélération brutale intervenue dans le développement des différents projets après des années de calme plat ou presque. Le communiqué de la semaine dernière en est une confirmation. Velcan reste une excellente manière de miser notamment sur l’évolution politique de l’Inde (1B).

Est-il vrai qu’un litige fiscal est à l’origine de la forte baisse du cours de Silver Wheaton ?

Le modèle opérationnel lucratif de Silver Wheaton consiste à racheter à des prix intéressants de l’argent et de l’or produits à titre secondaire en échange de financements. L’or et l’argent en question sont ensuite revendus au prix du marché. Silver Wheaton a conclu des contrats de streaming avec 20 mines opérationnelles actives sur plusieurs continents. Les revenus ne sont cependant pas immédiatement enregistrés au sein de l’entreprise mère au Canada. Une grande partie d’entre eux sont d’abord répartis entre différentes filiales, pour n’être consolidés dans l’entreprise faîtière qu’en dernière instance. La plupart de ces filiales étrangères sont en effet soumises à un taux d’imposition plus faible que celui en vigueur au Canada. Une pratique dénoncée de longue date par l’administration fiscale canadienne, la Canada Revenue Agency ou CRA. Le producteur canadien d’uranium Cameco est également accusé de ne pas avoir déclaré correctement tous les revenus provenant du commerce de l’uranium. Dans le cas de Silver Wheaton, la CRA a proposé de relever de 715 millions de dollars canadiens (CAD) le revenu imposable enregistré sur la période 2005 à 2010. L’impôt dû sur ce montant s’établirait aux environs de 150 millions CAD, auxquels pourrait s’ajouter une amende de 72 millions CAD. De plus, la CRA pourrait également revoir les revenus postérieurs à 2010. Silver Wheaton n’est pas d’accord avec l’administration fiscale et fait appel. L’entreprise n’a dès lors pas constitué de provision. Pour l’instant, le litige n’a donc aucun impact financier sur l’entreprise, mais il ne fait aucun doute que le dossier reviendra tôt ou tard sur la table. Ces questions fiscales ne sont bien entendu pas la seule cause de la récente baisse du cours de l’action. Celle-ci est en grande partie imputable à l’évolution du cours de l’argent. Le mois dernier, le prix de l’once d’argent est retombé sous la barre des 15 USD, ce pour la première fois depuis août 2009. L’argent accuse désormais une baisse de 6% par rapport au début de l’année. L’impact de la récente baisse du cours sur les résultats trimestriels qui seront publiés la semaine prochaine (11 août) restera limité. Ce litige fiscal nous contrarie. Nous abaissons (temporairement ?) la note à ” conserver/attendre ” (2B). D’autre part, nous voulons rester investis dans l’argent. Nous attendons les résultats de Silver Wheaton (11/8) et de Pan-American Silver (13/8) pour procéder à un éventuel arbitrage.