OCI et Petrobras

J’envisage un investissement dans le groupe néerlandais OCI. Quelle est votre opinion sur cette entreprise ?

OCI, pour Orascom Construction Industries, a été fondée dans les années 1950 par la riche famille égyptienne Sawiris, toujours actionnaire de contrôle à ce jour (29,43% du capital). L’entreprise a fait la Une de la presse mondiale en 2007 lorsqu’elle a vendu ses activités dans le ciment à Lafarge pour une valeur d’entreprise de 15 milliards USD. Après remboursement de la dette et distribution de 11 milliards USD aux actionnaires, OCI a investi les 2 milliards USD restants dans de nouvelles capacités de production d’engrais azotés (élément N) et de produits chimiques. En 2013, OCI a demandé une cotation sur Euronext Amsterdam, avant de procéder en 2014 à une réduction du capital de 1,4 milliard USD à la suite du transfert de son pôle Ingénierie et construction dans une entreprise distincte, Orascom Construction, cotée sur les Bourses de Dubaï et du Caire. Début août, on a appris le rachat des usines d’engrais américaines et européennes d’OCI par son concurrent américain CF Industries pour une valeur d’entreprise de 8 milliards USD (dont 2 milliards USD de dettes). Toutes les activités de CF et les usines rachetées à OCI seront hébergées dans un nouveau holding, sans doute au 1er semestre 2016. CF Industries deviendra ainsi le premier producteur mondial d’engrais azotés. Des discussions sur une fusion avec le concurrent européen Yara International avaient échoué l’an dernier. OCI recevra 668 millions USD en cash et 27,7% des actions du nouveau holding, qui seront distribués aux actionnaires en grande partie par le biais d’une réduction de capital. On ne sait pas si cette opération sera soumise au précompte mobilier belge. La direction d’OCI poursuivra le développement des actifs restants, qui se composent essentiellement d’une usine d’engrais en Algérie (propriété à 51%), de deux usines en Egypte et de 55% d’une usine de méthadone en construction aux Etats-Unis (mise en service en 2017), mais a aussi l’intention de procéder à de nouveaux investissements créateurs de valeur, comme après la vente des activités dans le ciment en 2007. Les nouvelles initiatives ne seront annoncées qu’après la finalisation de la transaction avec CF Industries. Entretemps, nous voyons surtout l’action évoluer dans le sillage de CF Industries, que nous assortissons d’une note ” conserver ” (2B). Nous attendrions d’y voir plus clair avant d’acheter.

L’action Petrobras est à nouveau en baisse ces derniers temps. Pouvez-vous faire le point sur la situation ?

L’action du géant brésilien du pétrole Petrobras est traditionnellement très volatile. Dans un environnement de baisse des cours du pétrole, l’entreprise touchée par de nombreux scandales de corruption continue à afficher des résultats décevants sous sa direction renouvelée en grande partie – de nombreux administrateurs ont été remplacés et la CEO Maria das Graças Foster a dû laisser sa place à Aldemir Bendine en février. Et ce, même si la baisse du pétrole n’est pas uniquement négative pour Petrobras, puisqu’elle lui a permis de faire sortir du rouge des activités downstream (raffinage, transport et ventes) déficitaires sans augmenter le prix de l’essence. Ses problèmes ont cependant contraint Petrobras à acter pour plus de 50 milliards de reals brésiliens (BRL) de dépréciations au début de cette année. Résultat : la valeur comptable en dollar américain (USD) a diminué de moitié depuis le pic de 2011 à 7,5 USD par action. A cela s’ajoute un endettement gigantesque, avec fin juin une position nette d’endettement de plus de 104 milliards USD, soit 4,75 fois les cash-flows opérationnels (EBITDA) attendus en 2015. L’énorme budget d’investissement de 206 milliards USD pour la période 2014 à 2018 a été remplacé par un budget de 130 milliards USD pour la période 2015-2019. Bien qu’un tiers de la réduction soit la conséquence de la dépréciation du BRL par rapport à l’USD, le nouveau plan doit permettre de ramener la position nette d’endettement à des niveaux plus acceptables de 3 fois l’EBITDA pour 2018 et de 2,5 fois l’EBITDA pour 2020 sans augmentation de capital. La révision à la baisse du plan d’investissement entraine cependant une révision tout aussi nette des objectifs de production : alors que les objectifs précédents faisaient état d’un doublement de la production quotidienne intérieure de pétrole et de gaz de 2,1 à 4,2 millions de barils sur la période 2014 à 2020, il est à présent question d’une augmentation de 40% à 2,8 millions de barils. Il faut aussi noter que le business-plan prévoit un grand programme de désinvestissement de 15,1 milliards USD pour fin 2016, et même de 42,6 milliards USD pour la période 2017-2018. Une mission qui s’annonce compliquée vu la faiblesse des cours du pétrole et le climat négatif qui entoure le Brésil. Le potentiel de Petrobras est à la mesure des défis auxquels le groupe est confronté. Pour l’instant, nous confirmons notre note ” conserver ” (2C). Risque supérieur à la moyenne !