Medivir & Puma

Je n’ai pas encore vendu mes actions Medivir. Pourriez-vous faire un nouveau point sur l’entreprise?

L’entreprise pharmaceutique suédoise Medivir a enregistré un chiffre d’affaires (CA) fantastique de 1,77milliard de couronnes suédoises (SEK) en 2014; il inclut 1,4milliard SEK des royalties provenant du CA de 2,3milliards de dollars américains (USD) enregistré par son partenaire Johnson & Johnson sur Simeprevir, un médicament contre l’hépatiteC, hors Scandinavie. Mais sous l’effet de la concurrence de Harvoni (Gilead Sciences), Daklinza (Bristol Myers) et Viekira (AbbVie), les ventes se sont contractées à 621millions USD en 2015, dont 44millions USD au 4etrimestre. Les revenus de royalties sont retombés à 420millions SEK (31,6millions SEK au 4etrimestre), et les revenus de la commercialisation de Simeprevir en Scandinavie atteignaient à peine à 53millions SEK (2,7millions SEK au 4etrimestre; 186,4millions SEK en 2014). Les ventes de treize médicaments pris en licence en Scandinavie ont augmenté l’an dernier de 1,8%, à 183,6millions SEK. Le bénéfice net a chuté de 1,13milliard SEK en 2014, à 75,1millions SEK. Le 4etrimestre s’est soldé par une perte nette de 45,2millions SEK. À présent que les ventes de Simeprevir ont définitivement passé leur pic, les investisseurs concentrent à nouveau toute leur attention sur le développement du pipeline. Malheureusement, Medivir a connu plusieurs contrecoups de ce côté l’an dernier: deux programmes précliniques propres _ le MIV-247, un produit contre la douleur neuropathique et un projet contre le cancer de pancréas _, ainsi que le développement de l’AL-704, un produit de phaseI (VHC; collaboration avec Alios Biopharma, de Janssen Pharmaceutica), ont été arrêtés. Une étude de dosage de phaseIIa sur le MIV-711, un médicament contre l’ostéoarthrite, a été lancée en janvier; ses résultats sont attendus au 3etrimestre 2017. Les résultats d’une étude de phaseII sur une trithérapie comprenant Simeprevir seront publiés au 3etrimestre de cette année. Les Suédois négocient également une licence pour le MIV-802 (VHC), qui a enregistré d’excellents résultats précliniques l’an dernier. Enfin, l’entreprise compte beaucoup investir dans la recherche contre le cancer au cours des années à venir. Une première étude de phaseI sur le cancer du foie sera lancée au 4etrimestre. Medivir envisage également des reprises ciblées pour des programmes cliniques contre le cancer. La trésorerie confortable de 1,08milliard SEK fin 2015 (40SEK par action; 68% de la capitalisation boursière) laisse à Medivir plusieurs années pour tirer de nouveaux cash-flows de son pipeline. Les positions existantes peuvent être conservées, mais nous relevons le profil de risque pour souligner que Medivir doit à nouveau être considérée comme une entreprise de développement (2C).

Vous avez confirmé récemment le conseil de vente sur Adidas. Quelle est votre opinion à propos de son concurrent allemand Puma ?

Le fabricant allemand d’articles de sport Puma est le numéro trois dans son secteur après Nike et Adidas. Puma suit cependant ce duo d’assez loin, avec un chiffre d’affaires de 3,39milliards EUR l’an dernier contre 16,92milliards EUR pour Adidas, par exemple. L’entreprise a été acquise à 85,81% par la chaîne de luxe Kering (à l’époque encore PPR) en 2007, dans le cadre d’une transaction qui valorisait Puma à 5,3milliards EUR. La capitalisation boursière actuelle de 2,9milliards EUR trahit d’emblée que Puma a déçu ces dernières années. Le chiffre d’affaires (CA) n’a progressé que de 17,7% entre 2008 et 2014, passant de 2,52milliards EUR à 2,97milliards EUR. Mais surtout: la rentabilité s’est nettement dégradée. La marge bénéficiaire brute est tombée de 51,8% à 46,6%, la marge bénéficiaire nette a baissé de 9,2% à 2,3%, et le bénéfice par action s’est effondré de 15,15EUR à 4,63EUR. Puma a cependant enregistré des performances supérieures aux attentes en 2015 avec une hausse du CA de 14%, à 3,39milliards EUR (+6,5% hors effets de change). La marge bénéficiaire brute a cependant à nouveau faibli à 45,5% (42,7% au 4etrimestre), et le bénéfice net a perdu 42,1% à 37,1millions EUR, soit 2,48EUR par action. Puma est financièrement saine, avec une position de trésorerie nette de 400millions EUR fin 2015. L’an dernier, les Allemands ont beaucoup investi dans le marketing pour donner corps à leur positionnement de marque de sport la plus rapide au monde (“Forever Faster”) et dans un système informatique destiné à améliorer l’efficacité opérationnelle. Un autre motif d’espoir est le recrutement, toujours l’an dernier, de la célèbre chanteuse Rihanna comme directrice créative pour le développement d’une ligne de vêtements pour dames. La première chaussure sortie dans ce cadre a immédiatement remporté un vif succès, et l’entreprise compte intensifier ses investissements dans ce segment qui enregistre une croissance plus rapide que la moyenne. Pour cette année, Puma table sur une croissance du CA comprise entre 6 et 9%, et un bénéfice net (EBIT) de 115 à 125millions EUR (96,3millions EUR en 2015). Il est urgent de redresser la rentabilité, car la patience de l’actionnaire majoritaire Kering atteint peu à peu sa limite et une vente de la participation n’est plus exclue. Vu sa rentabilité réduite, l’action est plutôt chère à 49fois les bénéfices attendus en 2016 et avec une valeur d’entreprise correspondant à 13,5fois les cash-flows opérationnels (EBITDA) attendus en 2016. Un début de renversement de tendance en matière de bénéfices cette année pourrait cependant donner un nouvel élan à l’action. Les positions existantes peuvent dès lors être conservées.