Les services d’utilité publique, un secteur en mutation

Les énergéticiens allemands E.ON et RWE ont franchi un nouveau cap. Le 12 mars dernier, ils annonçaient la conclusion d’un accord historique, qui s’avérera peut-être l’amorce d’une refonte du paysage énergétique européen également et marque de surcroît probablement le début de la reprise du secteur. Notre préférence va à Engie et E.ON (risque moyen).

Rares sont les secteurs qui n’ont pas profité de la hausse boursière de ces dernières années en Occident. Il y a, en Europe, les secteurs financier et automobile, que nous avons analysés récemment dans cette même rubrique. Mais il y a également, et personne n’imaginait, il y a 10 ans, que ce secteur finirait par accuser un retard, les services d’utilité publique (” utilities “). A l’époque en effet, le secteur était généralement considéré comme défensif et offrant des dividendes relativement prévisibles. En d’autres termes, les actions du secteur étaient parfaites pour l’investisseur “bon père de famille”. Or aujourd’hui, la perception du marché à leur égard est tout autre. Toutefois, un fait récent constitue peut-être un point d’inflexion: l’accord ” historique ” conclu entre deux acteurs allemands du secteur.

Les derniers de la classe

Pour comprendre la situation, il est indispensable d’analyser quelques données chiffrées douloureuses. Le Stoxx Europe 600Utilities affiche actuellement un recul de 39% par rapport à son niveau de début 2008; il s’agit du secteur le moins performant d’Europe. “Remercions” EDF (-79% en 10 ans), E.ON (-75%), RWE (-73%) et Engie (-64%) de l’avoir tiré vers le bas. Le seul trio Engie, E.ON et RWE a perdu plus de 100 milliards d’euros de capitalisation boursière au cours de la décennie écoulée.

Engie est l’unique action du Bel 20 à afficher un recul sur les cinq dernières années (-10,2%). Sur la période, elle a sous-performé d’environ 60% l’indice phare. Quant à l’entreprise RWE, qui distribuait encore un dividende brut de 4,48 euros par action en 2009, elle a supprimé celui-ci pour les exercices 2015 et 2016. En principe cependant, elle en versera à nouveau pour l’année 2017 (total, soit acompte + dividende de clôture, de 1,50 euro brut par action). Chez E.ON, le dividende a reculé de 1,50 à 0,21 euro brut par action pour l’exercice 2016 et a été augmenté à 0,30 euro brut par action pour l’exercice 2017. Pour l’exercice 2016, Engie a distribué un dividende total d’un euro brut seulement par action, alors qu’il s’élevait encore à 1,60 euro brut en 2009. Pour l’année 2017, il ne s’élèvera qu’à 0,70 euro brut par action.

Tournant

Quel bouleversement peut justifier un tel retournement de tendance? Il y a bien entendu la crise bancaire. La crise financière a clairement affecté la courbe de croissance. En Europe plus qu’ailleurs, car la crise de l’euro qui a suivi a encore retardé la reprise. Il existe bel et bien un lien entre la croissance économique et la consommation d’électricité, surtout dans l’industrie. De plus, les entreprises du secteur des services d’utilité publique affichent traditionnellement un taux d’endettement élevé parce qu’elles doivent continuellement investir dans de coûteuses nouvelles installations. Le marché n’en prenait pas ombrage compte tenu des cash-flows souvent prévisibles de ces acteurs, jusqu’il y a quelques années du moins. Le réchauffement de la planète n’a pas non plus favorisé le secteur – on consomme moins d’électricité depuis que les hivers sont plus doux en moyenne.

Ensuite, la catastrophe nucléaire de Fukushima, en mars 2011, a eu l’effet d’un coup de tonnerre. En Europe, le sentiment général vis-à-vis de l’énergie nucléaire a été bouleversé. L’Allemagne n’a pas hésité à annoncer son tournant énergétique. La plus grande économie d’Europe a opté pour les énergies alternatives et sortira définitivement du nucléaire fin 2021. La Belgique a dit vouloir emprunter la même voie, mais a déjà changé d’avis. La décision allemande fut catastrophique pour l’industrie, en premier lieu pour les groupes allemands E.ON et RWE. De plus, les quelques pays encore désireux d’installer de nouvelles centrales nucléaires (Finlande et Royaume-Uni) font face à des difficultés de nature opérationnelle. Aussi les centrales modernes s’avèrent-elles extrêmement coûteuses, bien plus qu’estimé.

Parade: les scissions

Alors que le consommateur a vu sa facture énergétique augmenter ces dernières années, les prix de gros de l’électricité reculaient. Il était indispensable de repenser le modèle d’affaires. Or joindre l’acte à la parole est compliqué. L’infrastructure nucléaire, en particulier, exigeant d’importantes capacités de main-d’oeuvre, les réductions de coûts sont principalement intervenues au niveau des sièges et des services administratifs. Et cela n’a pas suffi. Des mesures plus draconiennes s’imposaient. Le gouvernement allemand a pour sa part contraint un secteur déjà à la peine de supporter les coûts du démantèlement des centrales et du traitement des déchets nucléaires. Il a créé un fonds à cet effet, que les quatre producteurs d’électricité allemands doivent alimenter à concurrence de 23,6 milliards d’euros. Confondue, la contribution d’E.ON et de RWE se monte à 16,7 milliards d’euros! Les deux groupes ont dès lors recherché une solution dans une scission en entités, l’objectif étant de cloisonner les difficultés des centrales nucléaires, au gaz et au charbon. E.ON a créé Uniper pour y héberger tous les sites de production, y compris le traitement des déchets nucléaires. Mais le gouvernement allemand s’y est opposé. En conséquence, RWE a procédé autrement. Le groupe a isolé les activités aux perspectives favorables comme l’énergie verte, la distribution, etc., dans sa filiale Innogy.

Nouveau paysage énergétique

Mais les deux énergéticiens allemands ont franchi un nouveau cap. Le 12 mars dernier, E.ON et RWE annonçaient la conclusion d’un accord historique, complexe mais crucial dans la transformation du secteur allemand de l’électricité et qui implique aussi Innogy. Cet accord s’avérera peut-être l’amorce d’une refonte du paysage énergétique européen également et marque de surcroît probablement le début de la reprise du secteur des services d’utilité publique.

E.ON va se concentrer sur la gestion des réseaux et la distribution d’électricité, et RWE sur la production d’énergie, surtout renouvelable. De la sorte, les deux géants abandonnent leur modèle intégré et jouent la carte de la spécialisation. Il serait bon que leur transformation inspire d’autres groupes du secteur, lequel doit renouer avec la rentabilité de manière structurelle car l’embellie économique que connaît l’Europe actuellement ne sera pas éternelle. En se spécialisant, il nous semble que les énergéticiens pourront réduire leur endettement (historique) et recommencer à rétribuer convenablement les actionnaires, en augmentant progressivement les dividendes.

Engie et E.ON dignes d’achat

Pour miser sur un redressement du secteur des services d’utilité publique en n’engageant qu’une part limitée de son portefeuille, l’investisseur peut bien entendu envisager des actions individuelles. Au sein du secteur, nous recommandons pour notre part d’acheter Engie et E.ON (risque moyen). Pour l’instant, leurs valorisations sont en effet très raisonnables, à 13 – 13,5 fois le bénéfice attendu pour cette année et à un rapport valeur d’entreprise (EV)/cash-flows d’exploitation (Ebitda) de six pour E.ON et sept pour Engie. En outre, les perspectives de ces entreprises sont à nouveau engageantes (une hausse des dividendes a été annoncée). Par ailleurs, elles sont des acteurs de premier plan dans le secteur européen des services d’utilité publique.