Les émissions déferlent toujours

Depuis peu, les banques centrales occidentales ont changé leur mode de communication. Auparavant, personne ne savait ce qu’elles préparaient. On devait se contenter des minutes nébuleuses publiées avec retard, pour autant qu’elles le soient. Tout le monde adaptait sa politique d’investissement en fonction de l’interprétation qu’on en donnait. La Fed a bouleversé cette habitude il y a deux mois.

Le 22 mai dernier, Bernanke, le président de la Fed, annonçait le durcissement futur de la politique de la Banque. La réaction a été catastrophique. Les taux d’intérêt ont doublé en un mois. Depuis, la Fed s’échine par tous les moyens à apaiser les marchés et souligne que le changement ne se produira qu’à partir du moment où le taux de chômage descendra sous 6,5%. Dans une éternité, donc.

La semaine dernière, c’était au tour de la banque centrale anglaise d’inaugurer le changement. Mark Carney, son nouveau gouverneur, imitant son homologue américain, annonçait la modification de la politique monétaire dès que la Banque aura reçu la confirmation d’une reprise économique durable et que le taux de chômage – ne constituant pas une prérogative de la Banque, contrairement à la Fed – passerait sous les 7% (actuellement 7,8%). La Banque a aussi annoncé qu’elle déterminerait sa politique en fonction de ses propres prévisions. Ce qui laisse sous-entendre qu’elle se méfie des chiffres officiels. Et aussi longtemps qu’aucune embellie conjoncturelle ne se profile à l’horizon, les taux resteront bas.

La réaction du marché a été identique à celle ayant suivi les propos de Bernanke. La livre (GBP) s’est redressée et les taux anglais ont grimpé. Les banquiers centraux n’obtiennent manifestement pas la réaction souhaitée. Pourquoi ? Les déclarations sont le prélude incontestable d’une modification prochaine de la politique menée. Jusqu’à présent, le laxisme monétaire s’expliquait par la faiblesse du secteur bancaire. Mais maintenant que les banques prétendent être sorties du marasme – un mensonge éhonté – les banques centrales visent d’autres objectifs. Il devient évident que si les choses périclitent, les banques centrales devront promptement réagir. Le danger est réel que ces sommes colossales qu’elles ont distribuées au secteur bancaire occidental attiseront tôt ou tard l’inflation. Le jour où l’argent ne tournera plus en rond dans le milieu bancaire, le glas aura sonné. Et ce jour est plus proche qu’on ne le pense.

C’est que les banques n’ont résolu aucun de leurs problèmes depuis cinq ans. Nous divulguons dans cette rubrique semaine après semaine les tourments qui les accablent. Il y en a tant que nous avons l’embarras du choix. Prenons les obligations sécurisées ou covered bonds.

Ce genre de titres est apparu en 2009. L’intention était d’esquiver le risque de la banque en adossant le titre d’actifs financiers de premier rang que la banque conserverait sur un compte séparé à destination des porteurs le jour où la banque connaîtrait des difficultés financières. La structure de ce genre d’emprunts repose sur celle des obligations foncières connues en France et au Luxembourg. Avec une différence notable : les banques définissent elles-mêmes les actifs servant de gage, tandis qu’avec les foncières, la loi les régit.

Les obligations sécurisées ont immédiatement rencontré le succès. Elles ne sont pourtant pas exemptes de risque. Premièrement, ce n’est pas parce que le gage est de qualité que ces actifs sont facilement négociables. De plus, leur qualité d’aujourd’hui n’assure pas celle de demain. D’autant moins que ces actifs ne sont pas homogènes. Depuis leur succès, les banques ont modifié la structure. Elles ont commencé par ériger des institutions spéciales où elles parquent ces actifs. A première vue, ces pools offrent une garantie supplémentaire aux porteurs, évitant que le gage ne soit utilisé à d’autres fins. En fait ces pools compliquent la donne et augmentent les risques. Ces institutions, sorte de conduits, restent liées à la banque les ayant érigées. Elles offrent des avantages fiscaux à celle-ci. De plus en plus d’obligations sécurisées le sont avec des gages venant du monde entier. Ce qui induit des risques de change qui doivent obligatoirement être couverts pour assurer le paiement du coupon fixe. Les conduits facilitent en théorie la mise en place de ces couvertures. Cela s’effectue principalement à partir de swaps, des contrats d’échange.

Depuis peu, les autorités imposent aux banques que le dénouement de leurs opérations en produits dérivés, dont les swaps, s’effectuent via une chambre de compensation agréée. Cette dernière garantit le bon déroulement du dénouement et exige des gages pour cela. Les parties engagées dans un swap doivent donc fournir les gages adéquats à la chambre. Dans le cas des obligations sécurisées, le gage existant sert à sécuriser l’obligation. Il ne peut être utilisé à satisfaire l’exigence de la chambre, car il modifierait alors la structure de l’emprunt. Les banques doivent par conséquent mobiliser d’autres actifs pour satisfaire la chambre. Mais ce faisant, le lien qui séparait la banque de l’obligation sécurisée réapparaît, conjuguant le risque de la banque à celui du conduit. Une situation sans issue.

Pour l’instant, les marchés font semblant d’ignorer ces problèmes. Ils se persuadent que tout va pour le mieux et que la reprise est en marche. Les capitaux circulent dans tous les sens et perturbent continuellement le marché des changes. Le dollar (USD) a cédé 1,3% par rapport à l’euro la semaine passée. Le yen (JPY) s’est spectaculairement raffermi de 2,2% par suite du revirement du gouvernement concernant son plan d’austérité. La livre (GBP) a grimpé de 1,2% après les déclarations de Carney, soutenue par la hausse des taux d’intérêt. Le dollar australien (AUD) a récupéré 1,7% depuis qu’il s’est avéré que la Chine importe davantage. Le rand sud-africain (ZAR) s’est redressé de 1,3% alors que le rouble russe (RUB) fléchissait de 0,7%, officiellement à cause d’une croissance nulle enregistrée le mois passé.

D’importants mouvements ébranlent le marché obligataire international. Une majorité des titres de pacotille se sont raffermis en euro. Les banques françaises affichaient de belles avancées, gagnant parfois plus de 2%. Parmi les souveraines, notons le recul de 1% de la Belgique. Telecom Italia reste chahutée et ceci dans toutes les devises. Ses pertes fluctuent entre 1 et 3%. Les obligations pourries en USD ont dégringolé tandis que les industrielles progressaient légèrement. A l’exception du JPY et des devises à haut rendement, on dénombrait plus d’obligations orientées à la baisse qu’inversement.

En regardant la modicité du tableau des nouvelles émissions, on serait tenté de croire que le marché primaire est parti en vacances. Il n’en est rien. Les émissions déferlent toujours. La plupart ne s’adressent pas aux petits porteurs ou leur période de souscription est tellement courte qu’elle ne permet pas de figurer dans le tableau. Celles qui y sont reprises ont des conditions correctes, avec un bémol pour ce qui concerne la Bayerische Landesbank. Elle rapporte autant qu’une émission de premier rang (cf. alt.1). Les données concernant Brussels Airoport Holding (BBB-) sont provisoires. Quoi qu’il en soit, le titre rapporte 0,82% de plus que la moyenne du marché, ce qui est insuffisant. Il s’échange cependant au même niveau que sont prix de souscription sur le marché gris. La Banque Mondiale (AAA, supranationale) en peso mexicain (MXN) est correcte. La devise est instable. Elle s’est raffermie de 0,6% la semaine passée. Elle convient comme alternative au dollar et rapporte en moyenne le double de ce dernier. Aux conditions de souscription, le surrendement de l’émission couvre un risque de change de 11,6% à étaler sur cinq ans.