Le chaos s’installe

Le porteur obligataire doit rester attentif à trois éléments : l’USD, le niveau des taux d’intérêt et la forme de leur échelle.

L’année 2015 promet d’être chaotique, tant sur le plan financier que politique. C’est que la crise sévit de plus belle. Au niveau financier, l’Occident se fissure de plus en plus et les tensions croissent. Le tout a commencé avec la décision prise par la Banque centrale américaine (Fed) de mettre fin à ses largesses monétaires. Quand on sait que la solidité des marchés financiers et la santé du système bancaire en dépendaient, la décision parait suicidaire. Les banques profitaient en effet de cette manne pour jouer sur le différentiel de rendement entre ce qu’elles payaient à la Fed et ce qu’elles réclamaient à leurs clients.

Redressement du dollar

Cette annulation a rapidement été remplacée par le redressement soutenu du dollar (USD). Il a gagné 10% face à l’euro cette année. La Fed et le système bancaire ont conjugué leurs efforts. D’abord, en propulsant le prix des actifs financiers vers de nouveaux sommets, attisant au passage l’attrait du billet vert. Ensuite, en plombant le prix des matières premières, drainant ainsi les disponibilités du monde entier vers les Etats-Unis.

L’USD a aussi profité des décisions monétaires prises par les autres pays. Le Japon, par exemple, a décidé d’assouplir davantage sa politique monétaire, entraînant non seulement la chute du yen (JPY) face aux autres devises principales, mais également la dégringolade des taux d’intérêt nippons. Les mesures envisagées par la Banque centrale européenne (BCE) favorisent elles aussi le billet vert.

Doit-on applaudir cette nouvelle tournure des événements ? Pas particulièrement. Elle dénote plutôt l’approche de catastrophes importantes. A commencer par l’USD en soi. D’un point de vue technique, sa robustesse repose sur le matelas d’emprunts d’Etat, plus particulièrement de bons du Trésor. Ils représentent un marché de quelque 12.300 milliards USD. La politique monétaire consiste en effet à échanger ces bons contre de l’argent et vice versa en fonction des besoins financiers du pays. Plus la Fed émet d’argent, plus il faut de bons en circulation pour équilibrer le système. Résultat de sa politique d’expansion monétaire : la Fed possède actuellement près d’un tiers de tous ces bons.

La fermeté du dollar repose par conséquent sur la dette du pays. Aussi longtemps que l’amortissement de cette dernière ne pose pas de problèmes, il se maintiendra. Or, cet amortissement dépend de deux facteurs primordiaux. Tout d’abord, la croissance doit être durable. Ce sont en effet les revenus fiscaux qui financent cet amortissement. Ensuite, les taux d’intérêt ne peuvent pas exploser afin de pouvoir soutenir la charge de cette dette. Deux conditions qui sont momentanément remplies.

Prix de l’or noir

Si l’on se place au niveau international, par contre, la solidité de l’USD dépend plutôt du prix des matières premières et, plus particulièrement, de l’or noir. Si un déclin de ce dernier est facilement surmontable à court terme, il ne l’est pas sur le long terme, car il affecte la croissance du pays, donc la valeur future de l’USD. On ne peut pas perdre de vue que les économies occidentales restent tributaires du pétrole. Quasiment aucun produit manufacturé n’est exempt d’un dérivé du pétrole. Si les compagnies pétrolières se retrouvent dans l’impossibilité de fournir cette matière de base, tous les autres secteurs seront affectés et péricliteront.

Le redressement conjoncturel américain provient essentiellement du secteur tertiaire, principalement les services et la finance. Ce secteur emploie de la main d’oeuvre, certes, mais ne crée pas à proprement parler de la richesse. Il se contente de redistribuer ce qui existe déjà. Seuls les secteurs primaire (mines et agriculture) et secondaire (industrie) créent de la richesse véritable. Si ces deux derniers stagnent ou périclitent, le tertiaire leur emboîtera le pas tôt ou tard. La robustesse de l’USD pourrait donc être de courte durée si les secteurs de base ne parvenaient pas à décoller. La solidité du dollar est pour une large partie factice et agit comme une lame à double tranchant.

La robustesse de l’USD pourrait être de courte durée si les secteurs de base ne parvenaient pas à décoller

Recul des émergents

Au niveau mondial, on assiste au recul généralisé des pays émergents exportateurs de matières premières. Ils voient, d’une part, la valeur de leur production fondre comme neige au soleil à cause de la chute orchestrée des prix. D’autre part, comme la plupart d’entre eux ont lié le destin de leur monnaie d’une façon ou d’une autre à l’USD, ils subissent de plein fouet le renchérissement de celui-ci et ne parviennent plus à équilibrer leurs finances. Seuls les pays pouvant vivre en autarcie échapperont à ce marasme. Les autres s’enfonceront inexorablement, attisant au passage la guerre des devises à travers le monde.

Si on ajoute le comportement des Etats-Unis sur le plan géopolitique, l’avenir de l’USD s’assombrit encore plus rapidement. L’utilisation du billet vert au niveau international remplit deux fonctions simultanées. Il sert en premier lieu d’étalon pour la fixation des prix de quasiment tout ce qui se vend à travers le monde. Ensuite, il fait fonction de monnaie de réserve. Ces deux fonctions sont actuellement mises en doute et un nombre croissant de pays envisage la mise en place d’alternatives. La Russie et la Chine mènent la danse dans ce domaine : elles promeuvent le troc où les transactions sont insensibles aux fluctuations tant monétaires que des prix.

Sur le plan des réserves de changes, on constate que la part de l’USD se réduit au fil du temps. Les banques centrales étrangères conservent moins facilement des USD. L’apparition de banques de développement et de chambres de compensation hors de la zone dollar est un signe qui ne trompe pas : les jours du dollar sont comptés. Il va de soi que les Etats-Unis n’abandonneront pas aussi facilement ce privilège exorbitant dont ils disposent depuis des décennies. Le système bancaire occidental ne sera pas enclin lui non plus à abandonner sa monnaie de référence. On peut donc d’ores et déjà affirmer que la volatilité augmentera sur toutes les places occidentales.

BCE : renverser la tendance

Pour ce qui concerne la BCE, 2015 sera aussi l’année de vérité. On saura si elle est capable de renverser la tendance. Son intention d’injecter quelque 1.000 milliards EUR dans le système bancaire européen au moyen de toutes sortes de mesures ne réglera pas grand-chose. C’est que la BCE s’y prend trop tard. L’endettement public de la zone euro représente environ 9.000 milliards EUR. Si on considère que la BCE consacrera la moitié de ses avances à l’achat d’emprunts d’Etats, son intervention ne représentera qu’un peu plus de 5% du montant en circulation. Quand la Fed a entrepris la même manoeuvre six ans plus tôt, elle a acquis 30% des emprunts en cours. La Banque d’Angleterre en avait acquis 25%. Sans oublier que la BCE lancera ses opérations quand le prix de ses acquisitions sera au plus haut, vu que les taux d’intérêt se retrouvent au plus bas historique.

De plus, il est peu probable que la BCE puisse agir de la sorte impunément. L’Allemagne ne tolérera jamais qu’elle achète directement des emprunts d’Etats sur le marché, offrant ainsi un soutien non camouflé aux Etats déficitaires. Chose qui est interdite tant par les lois allemandes que par les traités européens. Il est certain que les circonstances obligeront la BCE d’agir de la sorte. Le lui interdire coûte que coûte mettrait sinon le système bancaire européen en danger, empêcherait toute relance économique et alimenterait la déflation.

Croissance factice

De toute façon, l’endettement des pays occidentaux est tel qu’il ne pourra jamais être résorbé sans une croissance soutenue. Or la croissance affichée actuellement est factice et ne provient que de la redistribution des disponibilités existantes. Rien n’est véritablement créé. L’expansion monétaire a principalement alimenté la spéculation. Si les produits dérivés n’ont pas augmenté en valeur nominale et se retrouvent légèrement en dessous de 700.000 milliards USD, leur caractère spéculatif a, lui, fortement augmenté. On le déduit à leur effet de levier, c’est-à-dire le rapport entre la valeur notionnelle du produit (valeur que le produit représente) et sa valeur marchande. Si la valeur marchande a fléchi durant ces six derniers mois, elle atteint plus de 17.000 milliards USD selon les derniers chiffres collectés par la Banque des règlements internationaux (BRI). L’effet de levier fait 40 actuellement, alors qu’il n’était que de 35,5 auparavant. Et cet effet de levier agit dans les deux sens.

La croissance affichée actuellement en Occident est factice et ne provient que de la redistribution des disponibilités existantes

Bombes à retardement

La majeure partie des produits dérivés est constituée de contrats sur taux d’intérêt. Ils représentent plus de 80% du total. Leur valeur est doublement tributaire des fluctuations des taux d’intérêt. Premièrement, parce que les valeurs sous-jacentes, des emprunts, sont elles-mêmes sensibles aux variations des taux; ensuite parce que la valorisation d’un produit dérivé repose en partie sur le niveau des taux d’intérêt. Ces produits sont donc des bombes à retardement dont l’explosion aura un effet dévastateur pire qu’en 2008.

Le porteur obligataire doit par conséquent tenir trois choses à l’oeil : l’USD, le niveau des taux d’intérêt et la forme de leur échelle. Pour ce qui est de l’USD, il est impératif qu’il évolue sereinement. Toute panique pourrait lui être fatale. On sait que les banques occidentales dirigent d’une poigne de fer les va-et-vient des marchés et peuvent ainsi endiguer toute déconvenue temporaire. Mais pour ce faire, elles doivent disposer de capitaux en suffisance. Il est donc indispensable que les USD convergent sur les marchés de façon continue.

Argent frais

Ceci nous amène à la deuxième condition, le niveau des taux d’intérêt. Vu que les pays occidentaux croulent sous les dettes, les autorités monétaires n’ont d’autre choix que de maintenir les taux à leur plus bas niveau possible afin de permettre le renouvellement de ces dettes. Les banques centrales se concerteront régulièrement pour se partager la besogne. Comme on vient de le voir récemment : la Fed et sa collègue britannique ont stoppé leurs largesses, la BCE et sa collègue nippone prennent la relève. Le but est que de l’argent frais arrive en permanence dans le système bancaire. Dans ces conditions, les taux d’intérêt ne peuvent pas grimper intempestivement.

Les mouvements de capitaux sont toutefois sensibles aux différentiels de rendement entre les zones monétaires. Il y a donc lieu d’observer régulièrement l’évolution des échelles des taux d’intérêt. Le différentiel doit favoriser l’USD pour qu’il se maintienne. Des variations impromptues peuvent annoncer un bouleversement dans ce domaine.

Aussi longtemps que ces trois facteurs pointeront dans la bonne direction, les oscillations des marchés seront essentiellement d’origine spéculative et de courte durée. Il va de soi, cependant, que les pays qui s’éloignent de la zone dollar, pourraient causer quelques désagréments en prenant des mesures contre le billet vert. La réaction de la zone dollar (zone euro incluse) nous en dira long sur les capacités de l’Occident à préserver son hégémonie. C’est le talon d’Achille du système actuel.