Greenyard Foods et Itau Unibanco Holding

Le cours de Greenyard Foods a beaucoup reculé la semaine dernière. Quelle en est la raison, et l’action est-elle à nouveau digne d’achat ?

Début juin, nous avons assorti l’action de Greenyard Foods d’un conseil de vente alors qu’elle s’échangeait à proximité de son sommet. Nous trouvions en effet qu’elle avait pris un acompte trop important sur l’amélioration encore à réaliser de la rentabilité du groupe après la fusion avec Univeg Group et Peatinvest. L’action est retombée de 21 EUR à 17 EUR au cours des semaines suivantes, avant de chuter de 15% la semaine dernière lorsque les actionnaires principaux Hein Deprez et la GIMV ont vendu un lot de 5,52 millions d’actions – 12,4% des 44,37 millions d’actions émises – à… 14,5 EUR par action. La vente en soi ne fut pas une surprise. Elle était annoncée de longue date, d’une part dans l’optique d’une sortie partielle de la GIMV (entrée dans le capital de Greenyard Foods en 2011), et d’autre part parce qu’il était indispensable de porter un flottant (la part des actions librement négociables) très réduit à plus de 25%. Après la vente, Deprez Holding voit sa participation dans Greenyard Foods retomber de 50,49% à 44,9%, mais reste l’actionnaire de référence, alors que la part de GIMV passe de 11,3% à 4,9%. On peut s’attendre à une sortie totale de la GIMV à terme. Le nouveau groupe fusionné, un acteur d’envergure mondiale dans le secteur des fruits et légumes qui propose à la fois des produits frais (Univeg), des produits surgelés (Pinguïn) et des conserves (Noliko), est sur les rails depuis l’apport d’Univeg et de Peatinvest dans Greenyard Foods en juin dernier via l’émission de 25,5 millions d’actions nouvelles. Le nombre total d’actions atteint ainsi 44,37 millions. Les actionnaires existants se partagent 42,5% du capital du groupe fusionné, contre respectivement 49,6% et 7,9% pour les actionnaires d’Univeg et Peatinvest. On a donc tenu compte du différentiel de rendement significatif entre Greenyard Foods (marge de REBITDA de 9,8%) et Univeg (2,4%). Le chiffre d’affaires (CA) de Greenyard Foods a progressé de 2% à 635 millions EUR et les cash-flows opérationnels récurrents (REBITDA) ont gagné 21,6% à 62,6 millions EUR au cours de l’exercice écoulé. Grâce à plusieurs acquisitions, le CA d’Univeg a augmenté de 4,2% à 3,26 milliards EUR, alors que le REBITDA progressait de 8,1% à 77,4 millions EUR. La position d’endettement du groupe fusionné a gonflé de 257 millions EUR à 617 millions EUR, dont 347 millions EUR provenant d’Univeg. Reste à savoir dans quelle mesure la rentabilité du groupe fusionné peut être améliorée. Nous estimons cependant la correction suffisante pour relever la note à ” conserver ” (2B).

Pourquoi Moody’s accole-t-elle une note de crédit Baa3 à Itau Unibanco Holding ? Vous aviez récemment qualifié l’institution d’excellente banque brésilienne…

Nous avons commencé à suivre Itau Unibanco Holding et intégré l’action en Sélection de l’Initié parce que nous apprécions beaucoup la qualité de cette grande banque. La principale raison en est une combinaison très réussie d’actionnariat familial et de management professionnel, indépendant. Le fait qu’Itau Unibanco Holding se voie attribuer pourtant une note de crédit très moyenne est une conséquence du lien inévitable entre la note de crédit d’une banque et celle de son pays d’origine, en l’occurrence le Brésil. Une agence de crédit tient en effet compte du fait que les services bancaires restent une activité essentiellement locale, et qu’une banque ne peut échapper aux problèmes auxquels le pays proprement dit est confronté. Cette relation avec le pays d’origine s’est d’ailleurs renforcée depuis la crise, puisque de nombreuses banques ont été contraintes par la crise (et les aides financières auxquelles certains ont dû faire appel) à réduire leurs activités internationales. Une banque ne peut dès lors avoir de note de crédit plus élevée que son pays d’origine. Or Moody’s attribue actuellement une note Baa2 au Brésil. Elle l’associe de plus à une perspective négative, ce qui signifie qu’il se pourrait que la note soit abaissée dans les deux ans. Naturellement, cette note est imputable aux mauvaises performances de l’économie brésilienne, dans un climat d’instabilité politique sous l’administration Dilma Roussef. Le principal risque pour Itau Unibanco Holding est donc précisément le Brésil. Il n’y a aucun sens à investir dans une banque brésilienne si vous n’avez pas confiance dans le pays proprement dit. A l’inverse, il est indiscutable qu’un redressement du Brésil profitera directement aux banques. Or Itau Unibanco Holding, qui s’échange à un plancher sur cinq ans, est idéalement positionnée pour tirer parti de ce scénario.